汇商两市先行，债市调整未远——江海证券债市专题报告2019

　　主要内容：

　　12月以来，美元指数震荡走低，金价震荡走高，铜油猛涨。通常我们会把金价与避险情绪挂钩，而认为铜油等大宗商品价格走高对应市场风险偏好回升。那么，现在的市场出现了什么不同之处呢？近期美元指数的暴跌又反映出了什么市场信号？

　　在具体分析上述资产价格变动的原因之前，我们先给出其价格影响因素的简单分析框架。美元指数衡量了美元对一揽子货币汇率的变化，而汇率本质上反映的是各国间经济、流动性的相对强弱关系，即当美国经济相对其他国家表现更好且流动性偏紧时，美元升值，对应美元指数上升。由于美国的经济弹性通常小于其他国家，当中美贸易摩擦加剧等非流动性风险发生时，美国经济的相对表现更优，即美元有一定的避险功能。黄金金融属性强，既是重要的避险资产，又因为主要由美元计价，金价与美元汇率呈现出明显的负相关性。此外，由于黄金具有历史货币特性，可以作为美元货币体系的对照物，在通胀加剧时维持自身价值基本不变，从而起到防通胀的效果，表现为金价与实际利率负相关。铜油等大宗商品则同时具备了金融属性与商品属性，一方面由于美元计价，其价格走势与美元汇率负相关，另一方面还受到全球供求关系变变动的影响，对全球经济周期变动较为敏感。

　　由此可见，美元对金、油、铜的价格都会产生一定影响，我们先来看看近期美元波动的原因。总体而言，我们认为12月以来美元指数的下跌主要由中美贸易关系整体向好以及市场对明年美元的悲观预期所带动，中间虽存在英国脱欧进展的短期扰动，但其影响相对有限。12月美元指数的波动实际上经历了四个阶段，即“跌-涨-震荡-跌”，我们认为前后两次美元指数下跌行情的驱动因素并不完全一致。在12月的上半月，美方官员一直在释放中美谈判向好的积极信号，一定程度上提升了市场的风险偏好，导致市场避险需求减弱，一个佐证为美股在此期间持续创新高，美债收益率震荡走高。至于圣诞节后美元指数的快速下跌，我们倾向于认为其不完全受到对中美签署协议乐观预期的影响，市场普遍看空明年的美元（认为美国明年经济表现不及欧元区和其他新兴市场国家，中美贸易局势整体缓和，美国存在大选的不确定性等）可能是潜在原因。从数据表现看，贸易摩擦导致美国制造业持续偏弱，打开了市场对明年货币政策效应减弱及大选不确定性制约企业投资的想象空间，近期多家分析机构给出的2020年看空美元的报告，或成为美元加速下跌的最后一根稻草。

　　我们认为近期金价的走高主要受到美元贬值的推动，局部地区的风险事件引发的短期避险情绪回升也有所贡献，但与通胀预期改善的相关性似乎较为有限。从长期看，金价主要与美元汇率与美国实际利率密切相关，分别对应黄金的定价特征与防通胀功能。两者中，在本次金价快速上行阶段，美元明显贬值，而以10年期TIPS收益率为代表的美国实际利率却维持震荡，说明虽然以石油为代表的大宗商品价格上涨提升了通胀预期，但这基本被名义利率的上升所反映，对金价影响有限。与此同时，来自朝鲜、中东方面的风险事件也助推了金价的上涨，但无论从这些事件对全球经济的影响程度从还是其他资产（如铜、油）的反应来看，这种担忧都是局部且暂时的，尚未发散到对全球经济的悲观预期层次。

　　对于铜油等大宗商品来说，美元贬值也是其价格走高的原因之一，但单一的美元贬值无法解释12月以来大宗商品价格快速且持续的上涨，我们认为本轮大宗商品价格的回升主要反映了市场在中美贸易谈判向好、11月主要经济体制造业PMI企稳、中国需求出现阶段性改善迹象等因素的影响下，对全球经济未来的表现更为乐观。一方面，2018年以来以美日欧为代表的全球主要经济体制造业景气度共振下行，就周期时长而言目前已经接近内生周期底部附近，此时中美贸易关系的缓和无异于会强化市场对经济改善的预期，而11月全球经济体制造业PMI普遍回暖则给予了市场一剂强心剂，从目前公布的数据来看，12月全球的外贸表现依然不错。另一方面，作为全球最大的原油、铜矿和铁矿进口国，中国一季度基建、房地产相关需求的改善预期对大宗商品需求而言也构成阶段性利好。

　　综上所述，目前外汇和商品市场主要讲述的是中美贸易摩擦阶段性缓和，全球经济预期改善，由于美国经济弹性较低，美元表现将相对偏弱的故事。目前美国的股债两市和我国的股市都已对此有所反应，但我国债市却因为资金充裕的扰动对此反应平平，未来需警惕利率对经济改善预期的滞后调整。