屈庆债券论坛：利率中枢阶梯式下移，下一步催化剂何在？

　　1、早盘市场展望

　　美联储放宽对大型银行杠杆计算规则，可将持有的美债和存款从中剔除，以此进一步缓解流动性压力，利好美债。同时欧美3月PMI终值多数低于预期和初值，经济悲观预期加剧，欧美股市大跌，美债利率下行。疫情方面，意大利、伊朗等国新增确诊趋缓，而美国确诊病例继续快速增加，叠加医疗物资欠缺加剧死亡率，整体海外疫情蔓延风险继续扩大。避险情绪和国内宽松预期之下，国内债市仍然相对安全。当前215在关键点位3%附近，波动可能加大，但新发券205已经破3%，新老券流动性溢价相对较高，利差带动下215仍有机会。策略上，持券待涨仍是比较好的选择。

　　2、盘中债市策略

　　最近的债券市场呈现出伴随着利多因素的出现，例如降息或者降准，利率阶段性的平台下移，然后在下一个平台窄幅波动，等待下一个利好的释放。当然，在平台波动的时候，如果股市反弹，或者资金利率反弹等等因素，利率也会小幅上行，但总体幅度不大。这表明利率下行趋势依然没有结束，但是到了利率偏低水平，市场需要催化剂的刺激才会引起利率的台阶式下行。未来的催化剂是什么？海外疫情还没有缓和，经济下探阶段还没有结束，货币政策的放松也还有空间。因此，我们建议，一方面继续等这些利多因素的逐步兑现，另外如果利率在平台窄幅波动，也需要有足够的持券耐心。

　　3、美元指数跟踪

　　未来美元指数怎么走？2002年和2008年的经验告诉我们，全球经济下行时期美元指数会受益于避险情绪保持在较高水平。但这种弱经济对应的强美元是不稳定的，表现为美元指数波动幅度加大，这主要是因为此时美联储通常会用宽松的货币政策配合，市场在泛滥的流动性和避险情绪之间纠结。现在的情况类似，一方面，新冠疫情对全球经济造成阶段性冲击，市场风险偏好回落，资金从新兴市场回流美国，提振美元；但另一方面，美联储无限量QE迅速扩张资产负债表，也会压制美元，综合来看美元在未来一段时间内大概率高位震荡，波动幅度会加大。

　　强美元是否会引发新兴市场货币危机？历史来看，无论是70年代的拉美危机，还是90年代、2014-2015年新兴市场货币的大幅贬值，发生背景都是美国经济走强，美联储收紧货币政策收紧引发的美元快速升值。目前来看，美国经济形势并不乐观，美联储大量放水背景下，美元不具备大幅快速升值的动力，新兴市场货币虽有一定贬值压力，但演变为货币危机的风险暂时还不大。

　　数据来源：Wind，江海证券

　　4、午盘市场总结

　　上午主要表现股债跷跷板行情。早盘路透报道中国可能放宽新能源汽车生产配额并推迟国六标准，以此进一步刺激汽车消费。受此影响，上午股市低开高走，股债跷跷板显现，利率上行。10年国开215较昨日收盘反弹1bp左右。由于国开215接近前期低点，波动将加大，利率磨底可能还会持续。下午需要继续关注股市反弹的持续性，以及海外市场疫情和经济数据。我们认为尽管欧洲国家的新增疫情出现阶段性缓和，但一方面可能存在反复，另一方面对于经济的影响还在继续发酵，高频数据显示内外需都十分疲弱，短期内有效需求很难起来，全球基本面得不到边际改善的情况，债市仍有机会。

　　5、下午债市跟踪

　　午后股市大幅反弹，叠加消息称主要产油国可能重新回到谈判桌的消息刺激油价明显反弹，风险偏好回升对债券市场产生压力。目前需要关注风险偏好的回升能否持续，我们认为在海外疫情和国内经济没有改善之前，风险偏好回升缺乏持续性。另外，主要产油国的谈判效果也需要观察，油价的问题涉及到经济，涉及到市场份额的博弈也涉及到地缘政治，谈判的难度较大。因此，短期内，利率上行幅度过快后，交易盘可以适度加仓。

　　6、利率趋势跟踪

　　我们对QB平台上190215收盘报价进行移动平均处理，发现今年以来215出现明显的台阶式下行走势。对应每个阶段的利多因素，例如降息，利率阶段性的平台下移，继而在下一个平台窄幅波动。复盘过去三个月，第一个阶段是年初至农历春节前，该阶段利率中枢在3.50%左右，215收盘价在3.40-3.59%区间波动；第二个阶段是节后首个交易日至3月5日，催化剂为春节期间疫情大爆发，该阶段利率中枢为3.25%，波动区间为3.11%-3.29%；第三个阶段是3月6日至今，催化剂为3月议息会议之前美联储首次紧急降息50bp，利率中枢在3.10%，波动区间为3.03-3.14%。

　　数据来源：QB，江海证券

　　7、疫情跟踪：

　　（1）国内疫情：