张明：股指期货放开势在必行

资本市场制度的完善是发展直接融资的关键，而股指期货市场的发展是资本市场基础建设的重要部分，当前我国股指期货市场的发展需求具备紧迫性。

　　作者：平安证券首席经济学家、中国社科院世界经济与政治研究所研究员 张明　　　

　　一、目前股指期货的监管依然偏紧

　　我国股指期货从2015年股灾后全面收紧，尽管我国股指期货政策分别在2017年2月、2017年9月、2018年12月迎来三次松绑，但是空间仍较为有限，流动性的缺失和对冲成本的居高影响了股指期货市场功能的发挥。

　　以沪深300股指期货为例。当前沪深300股指期货的日均成交金额在2018年12月份的第三次松绑后就基本呈现月度环比40%的增长，2019年3月初的持仓量也较12月份有60%左右的增长。当然2019年年初回暖的股市行情可以部分解释增长，但是即便如此，当前的成交金额和持仓的绝对值仍大幅低于2015年的水平，其中日均成交金额仅仅和2011年股指期货发展初期阶段的水平相近。在股指期货监管经历三轮松绑后，沪深300的交易保证金已经调整为10%，和股灾前一致；平仓交易手续费调整为成交金额的万分之四点六，相对于股灾前的万分之零点二五仍相对较高；股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约50手，资金覆盖仍较为有限，是当前市场不活跃的主要限制因素。

　　二、进一步放开股指期货交易的必要性

　　资本市场制度的完善是发展直接融资的关键，而股指期货市场的发展是资本市场基础建设的重要部分，当前我国股指期货市场的发展需求具备紧迫性。

　　第一，健全价格发现功能。我国当前在大力发展直接融资机制，其中健全的定价机制，特别是风险溢价定价机制不可或缺。股指期货市场通过健全的跨期做多做空机制以完善价格发现功能，避免指数情绪单边过高或过低，进一步提升股票市场的流动性和价值，遏制过度投机的交易行为。

　　第二，风险管理需求快速上升。近年社保基金、养老基金、境外资金等机构中长期资金大幅流进A股市场，避险需求快速上升。股指期货市场可以给股票市场提供有效的配套风险管理工具，进行灵活和低成本的对冲，建立能够促进长期资金持续稳定进入市场的机制（包括量化资金和中性策略资金），推动股票市场机构化市场化。

　　第三，海外股指期货的竞争冲击。新加坡交易所早已在2006年推出富时A50指数期货，是境外资金较多运用的衍生品对冲工具。2019年3月11日，港交所宣布已经跟MSCI签署授权协议，即将联手推出MSCI中国A股股指期货，境外资金定价权有望进一步提升。我国股指期货市场的进一步放开有助于我国金融机构更好应对全球金融市场的竞争格局（外资金融机构在加大对国内市场的布局），也给国内机构提供更便利高效的专业对冲。

　　三、股指期货发展的历程与国际经验

　　追本溯源，我国股指期货市场开启的部分原因来自于对2008年金融危机的反思，开始于2010年。当时市场认为做空机制的缺乏导致难以抑制泡沫化的积聚和在市场大幅下跌时起分流股票的抛压，因此对股指期货市场的需求日益强烈。2010年4月6日，沪深300股指期货合约正式上市交易，规模逐步上升。2012年限制进一步放开，开始允许机构申请多头或空头套保，不存在只许做空套保、限制做多套保的情况。2015年4月16日，上证50股指期货和中证500股指期货推出。在2015年5月，沪深300股指期货一跃成为全球交易量最大的股指期货产品。

　　股指期货从2015年股灾全面受限，流动性大幅紧缩。2015年6月，股灾爆发，权益市场恐慌情绪大量蔓延。随后，2015年6月25日，股指期货市场出现了大幅的贴水。在股票市场的临时监管性政策陆续出台的同时，2015年9月开始，中金所也全面收紧股指期货监管政策，限制股指期货交易。中金所对股指期货最严限制措施实施的2015年9月7日当天，IF1509、IC1509、IH1509三大主力合约成交量均较前一日缩小接近90%。股指期货市场从此陷入低迷。

　　无独有偶，美国和日本的股指期货的市场也经历了从众矢之的到独当一面的相似发展过程，值得我国资本市场发展借鉴。在“911”事件和2008年全球次贷危机时期，股指期货市场对现货市场起着保驾护航的作用，分流了现货市场的大量抛压。

　　先从美国的故事说起。美国最早是在1973年推出股票期权，在1982年推出股指期货，此后得到了快速的发展，直到1987年股灾爆发，股指期货监管政策收紧。1987年10月19日，美国遭遇股灾，标普500指数下跌超过20%，道琼斯指数下跌22.61%。1987年10月20日，纽交所立即禁止了指数套利交易，采取了临时监管举措。一方面，纽约证券交易所限制现货市场和股指期货的交叉套利者利用电子自动对盘系统（DOT）自动抛售；另一方面，芝加哥商品期货交易所相继暂停交易，防止股指衍生品市场和现货市场的连锁反应。