制约宽松的宏观经济三大顾虑，真的需要担忧吗？

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本文要点

此次经济下滑主要是外生冲击。财政政策应发挥主导作用，货币政策更多扮演适应性、跟随性调整的角色。从以下三个因素来看，当前货币政策宽松尚有空间。

通胀压力上升不构成顾虑：疫情冲击之后的复工过程中，中国经济仍面临总需求的进一步收缩，食品价格结构因素不应成为货币以灵活方式实现适度宽松的桎梏。

资产价格泡沫的压力不构成顾虑：适当释放疫情后改善型购房需求、增加土地供给，有利于适当弥补财政收入下降带来的缺口；当前中国股市估值总体较为合理，只要政策宽松力度适度，出现大范围资产价格泡沫的可能性较小。

银行净息差下降不构成顾虑：仅从7天逆回购利率看，如果要维持金融体系的稳定，大约还有150个BP的降息空间。

因此，考虑到形势的紧迫性，从切实降低实体经济融资成本的角度看，确实有必要采取一些非常规的结构性货币政策，如央行适当加大购买长期限国债的规模，以求在短时间内压低长端利率。

本文作者为中海晟融资本管理有限公司首席经济学家张一，CF40研究部主任、中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员徐奇渊。

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聚焦宏观经济三大顾虑，

保住企业和生产能力

文 | 张一 徐奇渊

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图源 / 网络

4月17日，继中国统计局发布一季度宏观数据之后，中央政治局召开会议进一步明确了应对疫情的政策框架。统观当前的宏观经济环境和各项政策工具的特点，财政政策尤其应当发挥主导作用。同时，货币政策应更多扮演适应性、跟随性调整的角色，为政府支出、企业纾困提供较为宽松的流动性环境。

随之而来的问题是，当前货币政策宽松的空间到底有多大？这个问题的回答至少取决于三个顾虑。

顾虑一：通胀压力上升

一季度CPI通胀率为5%，有的观点担忧此时货币政策宽松会加大通胀压力。但以下事实表明，当前我们面临的主要矛盾，并不是通胀问题，而恰恰是总需求不足：

其一，3月PPI同比涨幅为-1.5%，处于近年来的较低水平。

其二，事实上如果剔除食品价格涨幅，则非食品CPI、非食品PPI同比涨幅分别为0.7%、 -2.0%。均处于多年以来低位。

其三，3月PPI的食品类价格同比涨幅仍然处于高位，但农副食品加工业、食品制造业利润累计同比增速，却出现了显著下滑、甚至是较大幅度负增长。这表明食品价格上涨主要是供给冲击。其四，从环比来看，食品价格已经出现下跌、走弱的趋势。

这些事实表明，疫情冲击之后的复工过程中，中国经济仍面临总需求的进一步收缩。当前，我们首先应该担忧的，并不是总需求过热问题、也不是通胀问题，而是总需求不足问题。当前食品价格结构因素，不应成为货币以灵活方式实现适度宽松的桎梏。

图1：当前主要矛盾不是总需求过热，而是总需求不足

数据来源：国家统计局，WIND数据终端，以及作者估算。

顾虑二：资产价格泡沫的压力

是否会催生资产价格泡沫，这是货币政策宽松的另一个担忧。短期看，影响房价的主要是居民杠杆率。从长期看，主要是居民收入、人口流动和土地供应等。

在一些重点城市，人口大量流入和土地供应不足导致了房价一度上涨过快。在这些热点区域，如果能够适当释放疫情后改善型购房需求、增加土地供给，不仅能缓解房价上涨压力，而且有利于增加土地出让金，适当弥补财政收入下降带来的缺口。

相反，继续抑制需求、严控土地供给，不但无助于释放购房需求，在流动性相对宽松的环境下，反而可能导致房价进一步上涨的风险。

在资本市场方面，从2000年以来几次大牛市经验看，货币宽松是牛市的既非必要也非充分条件。当前中国股市估值总体较为合理，且面临较大的经济下行压力，只要政策宽松力度适度，出现大范围资产价格泡沫的可能性较小。

对于监管层而言，首要的关注点是防止资金扎堆，避免其对部分行业和个别公司的过度炒作。