宏观经济研究：油比水贱？低油价的影响

　　原油投资：不熟悉的战场，赚钱有多难 今年以来，原油价格的大幅下跌也引来了全球居民和机构资金的“跑步入场”，能源大宗品ETF 基金申购出现明显增长，其中自3 月9 日以来美国第一大原油ETF 基金USO 份额增长近10 倍。

    　　虽然当前油价处于低位，但要获得投资收益并不简单。与股票投资不同，期货投资的收益需要与价格曲线进行比较，历史上USO 原油ETF 价格变化与原油活跃合约价格变化也并不一致。

    　　当前市场普遍预期二季度原油供需缺口较大，而三四季度需求可能逐渐恢复，原油远期合约升水明显。截至4 月22 日，WTI 原油6 月合约15.7美元/桶，12 月合约29.9 美元/桶，这意味年底前油价涨幅需要超过价格曲线预期，即涨幅高于90%达到30 美元/桶以上，期货投资者才能从做多中获利。并且在远期合约大幅升水情况下，高额移仓成本和移仓操作都带来很高的不确定性。

    　　油比水贱 贵的是仓储成本。美国时间4 月20 日，WTI 原油5 月合约结算价为-37.63 美元/桶，跌幅高达305.97%，这是自1983 年3 月WTI原油期货成立以来，历史上首次出现原油期货价格为负的情况。但远月合约和布伦特原油期货价格并未接近负值，负油价更多表现为局部地区的短期现象。由于5 月合约仅占一部分，大部分原油基金净值虽然大幅下跌但并未出现负价值。

    　　除了新进投资者遭到攻击的技术性因素以外，二季度供需错配严重、局部原油储存能力接近极限也构成近月合约大幅下跌的基本面支撑。与其说是当前原油的价值已不如水，倒不如说是原油仓储成本的高企导致油价尤其是近月合约价格的低迷。

    　　低油价带来通缩担忧，但油价调控机制对此有所保护。对于中国而言，原油为代表的能源价格涉及到工业生产的方方面面，低迷的油价容易带来通缩预期的上升。通常而言，从投入产出表和价格弹性两方面来看，原油价格波动对PPI 的影响弹性约10%，对CPI 弹性影响较小仅1%。

    　　但2016 年发改委设定国内成品油价格机制调控上下限，调控上限为每桶130 美元，下限为每桶40 美元。我们预计未来阶段PPI 仍处于通缩区间，但近期国内能源价格已未跟随油价进一步下跌而下调，高频数据显示PPI 环比跌幅有所收窄，油价调控机制对通缩幅度形成一定保护。

    　　风险提示：原油供给调整、需求变化超预期。