国泰君安：油价暴跌，沙俄的囚徒困境为何走向了集体最劣解？

当你在凝视深渊时，深渊也在凝视你。全球疫情扩散之下，国际原油市场刚刚度过了其至暗时刻。

其实从上个月底开始，国际油价已经开始跌跌不休，但直到3月9日才达到极致——单日最大下跌幅度超过30%，创出了上世纪90年代初美国发动伊拉克战争以来的最大跌幅。

不过此次的下跌并非来自真刀实枪的战争，而是两个石油大国之间的博弈和困境——即使知道合作是最好的选择，但双方仍坚定拒绝。

沙特和俄罗斯的囚徒困境，缘何走向了一个集体最劣解？而对于全球最大的石油需求国中国而言，油价暴跌又究竟是喜是忧？

国泰君安石化和宏观团队分别发布了点评报告，带我们从国际和国内两端审视了油价暴跌的因与果。

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“囚徒困境”下的

集体最劣解

回顾历史，2008年以来的原油价格快速下跌主要有4次。

▼ WTI油价走势及历史上的大波动

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

在正常情况下，当国际原油价格出现大幅下跌后，全球各个原油生产大国会坐下来协议减产，用调节供给的方式来提振油价。

譬如2018年12月国际油价暴跌后，OPEC就曾与俄罗斯联手签署减产协议，确保油价企稳回升。

然而随着美国通过页岩气革命实现了能源自给，并开始不断蚕食沙特和俄罗斯的原油出口市场份额后，这一平衡被逐渐打破。

2020年3月7日，一个原油历史上注定会被铭记日子，俄罗斯拒绝了OPEC额外减产150万桶/天的提议，而作为反击，沙特宣布提高产量，将在4月将石油产量提高至约1000万桶/日，未来可能提升至1200万桶/日水平。

同时，沙特最大的石油公司沙特阿美宣布进一步下调4月份的官方销售价格，掀开了一场“自杀式价格战”。

▼ 沙特原油客户及价格调整

数据来源：大地采集者、一德菁英汇，国泰君安证券研究从短期来看，我们认为原油价格陷入了供给和需求的双杀局面，下跌趋势确定。

短期原油价格的反转主要取决于两点：

1、地缘政治事件。如沙特及俄罗斯放弃价格战，重建减产联盟；或特朗普对沙特施压停止价格战等。

2、全球疫情出现拐点，压制原油价格的情绪预期消失。

而长期来看，原油的价格走势，仍取决于供需基本面的变化。

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供给端：

全球原油产能正在放缓

为什么我们认为沙特正在进行一场“自杀式”的反击？

沙特的经济结构对石油依赖度极高，而随着油田储量的逐步消耗，沙特在转型新经济和走卖油的老路之间其实不存在真正的选择。

然而，从鸡生蛋蛋生鸡的角度来讲，沙特想要转型新经济所需的资金，暂时还需要从卖油得到。

可现实情况是，随着油价在低位徘徊了长达五年时间，沙特高油价时期积累起的外汇储备，已经消耗了一半有余。

▼ 沙特外汇储备回到2011年水平

高油价红利消失殆尽

数据来源：tradingeconomics

因此，由于沙特财政状况已经不断恶化，所以尽管短期OPEC发动了价格战，但长期来看，油价不可能长期跌破沙特作为核心产油国的盈亏平衡点，否则其外汇储备会被快速消耗。

此次沙特增产的核心目的，还是驱赶高成本产能退出市场，同时迫使俄罗斯等国重新合作减产，为油价的回升打好基础

而供给的另一端，非OPEC的产能增速正在放缓。

考虑到衰减情况，2020年非OPEC国家产能约有150万桶/天增长(不包括非常规产能)，主要是2010~2014年高油价时期投资的一系列项目进入投产尾声。但2021年，预计非OPEC项目国家的产能增长仅有2020年的一半水平。

从国别来看，2020年贡献产量的国家主要为美国，巴西，挪威，加拿大，俄罗斯及圭亚那。

▼ 非OPEC产能迅速释放接近尾声

数据来源：GoldmanSaches

以美国页岩油公司为例。

到2023年，美国将有2400亿美元的长期与能源生产有关的债务到期，至少约90%与页岩油有关，其中相当一部分于2019年底到期。

预计美国页岩油业或需要付出相当于90亿桶页岩油的产能才能还清全部的债务，而这相当于目前10年的产能。

债务压力增大与债券融资的能力下滑，极大的约束了页岩油企业的资本开支，从而对页岩油未来的产量增长造成消极影响。