国债期货和现货联动问题研究 （摘要）

　　一、多层次国债市场的发展意义和现状

　　多层次国债市场包括国债现货市场和国债期货市场。国债现货市场是国债期货市场的基础，国债期货市场可为现货市场提供风险管理功能，提高资产配置效率，促进现货市场收益率趋于合理，有助于完善国债收益率曲线。因此，国债期货市场和现货市场的发展需要相互联动、紧密结合。现货为期货设定了锚，期货为现货保驾护航。

　　国债期货市场和现货市场联动（以下简称“期现联动”）发展是多层次国债市场发展的重要方面，具有重要意义。一是有利于形成功能完备、结构优化、参与基础广泛的多层次国债市场体系。二是有利于完善国债收益率曲线的形成和应用。三是有利于推进人民币国际化。四是有利于促进国际治理中的境内话语权。五是有利于培育机构投资者，夯实金融机构微观运营基础。六是有利于有效监管市场、防范和处置金融风险。

　　从国债现货一级市场情况来看，国债发行量稳步上升，从2003年的8千亿元增长到2016年的3万亿元。在发行规模方面，目前关键期限国债占比突出。在市场结构方面，银行间债券市场是国债发行分销的主要场所，交易所市场份额较小。从托管情况看来，截至2016年底，记账式国债存量近11万亿元，占全市场债券总量的27%，仅次于政策性银行债。分市场看，银行间市场份额持续领先，近几年稳定在全市场的90%左右；交易所市场和柜台市场比例较小。国债投资者结构方面，持有机构日益丰富，持有规模最大的三类投资者分别是商业银行、人民银行和保险机构。

　　从国债现货二级市场情况来看，自2003年起交易量总体呈上升趋势。银行间市场是国债交易的主要场所。现券交易换手率方面，银行间市场近几年介于70%-130%，交易所市场则在30%左右，交易活跃度有待提高。

　　随着我国国债收益率曲线编制条件的逐渐改善，已经形成相对稳定的国债收益率曲线。目前，经过市场选择，中央结算公司编制发布的中债国债收益率曲线被广泛接受认可。该曲线在财政部、人民银行、亚洲开发银行等官方网站发布，并作为人民币在国际货币基金组织SDR货币篮子中的利率基准。我国国债期货于2013年重新启动，先后推出5年期和10年期期货品种。国债期货成交量和持仓量平稳增长，投资者交易理性，市场功能逐步发挥。但与国际发达市场相比，我国国债期货市场还有很大发展空间，更多期限的国债期货品种有待推出，成交规模与国债现货存量的比值和与GDP的比值都远低于发达市场水平。我国国债期货市场是机构为主的市场，但机构类型还不够丰富，主要投资者为证券公司、资管产品等机构投资者，商业银行、保险公司、及境外投资者等机构尚不能参与，投资者结构有待进一步完善。

　　二、国债期现联动的运行特征

　　国债期现联动的运行特征体现在价格联动、波动性联动和流动性联动三方面。

　　价格联动方面，一是我国国债期货与现货的收益率联动较强，相互促进价格发现。国债期、现货市场走势基本一致，市场联动性强。国债期货上市以来，5年期、10年期国债期货主力合约期现货价格相关系数分别在96%以上。二是期货价格与现货价格相

　　互影响。通过分析国债期货和现货价格的高频时间序列数据发现，5年期和10年期的国债期货与现货之间都存在相互的价格影响关系，且影响程度比较稳定。

　　波动性联动方面，一是国债期货的推出起到了平稳国债现货市场价格波动的作用。国债期货显著降低了10年期以下国债价格的波动率。二是存在国债期、现货市场的双向价格波动溢出效应。影响价格变化的因素在期、现货市场是双向传递的。现货市场向期货市场的传递更强一些，这符合现货市场参与者数量和规模更大的实际情况。国债期、现货市场的价格波动溢出效应比较稳定。

　　流动性联动方面，一是流动性联动主要由国债期货市场的交易量与现货市场收益率和波动率存在关联体现，期货持仓量与现货市场价格和波动率之间的关系不显著。二是国债期、现货市场交易量互相影响。期货成交量对现货成交量的影响要快于现货成交量对期货成交量的影响。国债期货有利于提升现券的交易活跃度和流动性。三是国债期货显现出风险管理功能。国债期货套保交易量对国债现货价格波动呈现正向反应，而且期货交易量与现货波动率的关联明显要比与现货收益率的关联性强，这说明国债期货的风险管理功能为市场参与者所积极运用。四是流动性联动以及国债期货套期保值功能的发挥，主要是通过特殊法人（即证券公司、基金公司等金融机构）的交易来实现的。这个群体的特点是专业性强，且大多能够同时在国债期货市场、银行间市场和交易所债券现货市场交易。这表明，国债期货市场是由机构主导的市场，这类能够参与跨市场交易的机构投资者推动了期、现货　市场之间的良性互动。

　　三、国债期现联动的运行机制

　　国债期现联动的运行机制主要包括产品机制联动、交割机制联动、担保品机制联动和投资机制联动。