贷款利率是否会成为制约国债利率上行的重要因素？——江海资产管理投资部专题报告20190407

　　2019年开年以来国债收益率在3.06%至3.27%的区间震荡上行。然而国债收益率的上行是否会引发贷款利率的上行引起了市场的关注，如果贷款利率跟随国债收益率上行，此前降低企业融资成本的努力就付之东流，那么为了保证实体企业的融资需求，央行会避免国债收益率大幅上行，所以贷款利率会不会成为制约国债收益率上行的最后一根稻草呢？

　　我们认为不会，因为债市和贷款的影响因素不完全相同。虽然两者长期主要受到经济基本面影响，但国债收益率影响因素更多，且主要反映对经济的预期，而贷款主要受货币当局对经济调控政策影响供给，通过供需关系的变化反映到贷款利率上，18年经济下行，企业经营持续恶化，银行风险偏好低造成了货币传导受阻，至此商业银行的风险偏好也成为影响贷款利率的重要因素。本文通过分析回顾08年9月至今10年期国债收益率与贷款利率的走势，分析两者背后运行的逻辑。

　　一、债券收益率与贷款利率的影响因素分析

　　债券收益率的影响因素，从短期来看，主要受资金面影响，本质上就是资金供需的关系。资金面宽松利好债市。从中期来看，受货币政策影响货币政策宽松利好债。从长期来看，受经济基本面影响，主要是经济增速与通货膨胀。经济增长乏力、通货膨胀率低，则利好债市。此外，股市对债券收益率的扰动较大，尤其在数据的空窗期，股债跷跷板效应会比较显著，如19年开年以来，债市经常跟随股市波动。

　　贷款利率的影响因素主要是供需，从需求来看，主要分为居民信贷需求和企业信贷需求，居民信贷主要投向房地产市场，企业信贷主要用于补充流动资金、偿还借款和新增投资。从贷款需求指数来看，08年-18年该指标均大于50，始终处于扩张区间，最低值为16年三季度55.7，我们可以把贷款需求看成刚需。从供给的角度来看，主要受到资金、负债成本和风险偏好三方面影响。资金和负债成本主要受到央行调控，风险偏好反映了不同经济环境下商业银行的放贷意愿，资金充足，负债成本低，风险偏好高，则贷款的供给多，贷款的利率会下行。

　　二、08年9月至今贷款利率与国债收益率走势回顾

　　贷款利率与国债收益率走势不一致的分析：首先，贷款利率主要受到央行的政策影响，贷款需求基本为刚需，央行既可以通过控制信贷投放的量影响供给进而影响贷款利率，也可以调节基准利率来调控贷款利率，然而国债收益率影响因素较多，其他因素可能会削弱其影响。其次，贷款主要支持实体经济，受到金融市场影响相对较小。最后，国债相当于无风险资产，贷款要考虑风险因素。商业银行的风险偏好较低引发惜贷推升贷款利率，这是造成货币传导机制受阻的主要原因，在经历过18年违约潮之后商业银行的风险偏好将成为影响贷款利率的重要因素。

　　三、国债收益率和贷款利率走势或继续背离

　　国债收益率短期仍以震荡为主，贷款利率仍有下行空间，两者走势或继续背离。从国债收益率来看，近期国债收益率大幅上行的主要驱动因素是对未来经济的乐观预期，3月PMI数据大幅超出预期已经得出市场的反映。通胀此前也得到了市场的充分关注，货币政策放松空间不大，3月经济和金融数据得到确认或利空债市，但影响可能不大，可关注股市对债市情绪的扰动。长期来看，国债收益率仍有上行空间。从贷款利率来看，18年制约贷款利率下行的主要因素不是资金和负债成本，而是由于企业经营环境的恶化，商业银行的风险偏好始终难以修复。19年开年之后经济企稳不断得到确认，减税降费有助于增厚企业的利润，银行的惜贷现象可以得到较大的改善，贷款利率仍有下行空间。综上，经济的改善对债券市场利空，对信贷投放利好，国债收益率和贷款利率走势或继续背离。

　　2019年开年以来国债收益率在3.06%至3.27%的区间震荡上行。油价的不确定性和猪价确定上涨推升了通胀预期，3月PMI数据超预期反弹加强了对二季度经济企稳的信心，股市上涨突破3200点等因素推动3月末4月初国债收益率明显上行，由3月29日的3.07%上行20bp至4月4日的3.27%。国债收益率的上行是否会引发贷款利率的上行引起了市场的关注，市场有观点认为，如果贷款利率跟随国债收益率上行，此前降低企业融资成本的努力就付之东流，那么为了保证实体企业的融资需求，央行会避免国债收益率大幅上行。那么究竟贷款利率会不会成为制约国债收益率上行的因素呢？