金融体制改革与短期稳增长的取舍——江海证券债市日评2020

　　主要内容：

　　近日，银保监会发布了《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，该文件系统性地介绍了银行业和保险业未来5年的发展规划。与此同时，2020年中国人民银行工作会议召开。文件和会议的背后展示出了监管层怎样的政策思路，对市场会产生何种影响？

　　第一，《意见》提出要推动形成多层次、广覆盖、有差异的银行保险机构体系。《意见》明确了各金融机构的功能定位，可执行性更强。从其他会议、文件展示的精神来看，明年监管在引导大银行服务重心下沉，深化中小银行和农信社改革，引导保险机构回归保障本源、推动理财子公司合规展业等方面或将有进一步动作。

　　第二，《意见》全方面阐述了银保监会完善金融产品体系的主要举措。在支持先进制造业方面，提出扩大对相应行业、人才的贷款投放，鼓励险资投资产业基金，推进科技保险产品开发。就2020年的工作规划来看，首要任务是增加制造业企业中长期贷款。民营小微企业融资问题方面，《意见》并没有太多新的提法。从人民银行年度工作会议的相关表述来看，2020年缓解民营小微企业融资难融资贵的问题将主要从三个角度入手，一是继续推进LPR的改革与应用来降低融资成本，二是通过定向降准、再贷款再贴现等结构性政策工具进行支持，三是健全小微贷款考核激励机制、完善宏观审慎评估等政策工具赋予相应的指标要求。

　　第三，需关注《意见》对防范化解风险的相关阐述，信息量颇大。首先，《意见》提到要压实金融机构、地方政府和管理部门责任，共提出7种问题金融机构的处置方法。这意味着地方政府未来在防范化解重大金融风险方面将会承担更多责任，我们发现近年来有多位深耕金融领域的官员进入了省部级领导层，这或是在为地方金融风险防控做准备。其次，在化解影子银行风险方面，《意见》提到要逐步清理压缩不合规的表外理财非标投资、表内SPV、同业理财等业务。目前监管对影子银行的态度并非一棍子打死，而是重点治理高风险、不合规、加通道的业务。从《意见》的相关表述看，资管新规确实有延期的可能，但这不意味着监管的放松，事实上从现金管理类理财新规大幅收紧相关监管要求来看，决策层对于防范金融风险依然维持高压态势。再次，《意见》对居民、地方政府和“僵尸企业”杠杆都提出了一定要求。在这三个目标中，抑制居民杠杆率过快增长最为紧迫，一个例证是2020年年度工作会议的工作内容中人民银行新增了“加快建立房地产金融长效管理机制”，但并未提到地方政府和企业结构性去杠杆。最后，无论是《意见》还是人民银行年度工作会议，都提到了要加强对P2P的管理，银行保险机构要多渠道补充资本。后者不仅是系统重要性银行监管的要求，也符合表外资产回表的需求。

　　第四，人民银行在年度工作会议释放出的主基调是保稳定，对此货币政策将“灵活适度”。从量上看，货币政策将继续跟随基本面相机抉择，检验标准为M2、社融增速与名义GDP基本一致。人民银行或将选择“适量基础货币投放+（定向）降准”的组合，通过完善宏观审慎管理框架引导资金投向。从价上看，降低社会融资成本是目标之一，但出于珍惜正常货币政策空间的考虑，人民银行更偏好选择继续完善LPR传导机制来实现，对于调降政策利率会较为慎重。

　　总体来看，《意见》更多反映了监管对于银行业和保险业长期的规划，这其中蕴含了几条基本原则：1、中小银行过去通过同业市场快速扩张的势头不可持续，未来城商行和农商行将逐渐回归区域经营服务的本源；2、理财、信托、保险未来对银行存款的替代将继续推进，直接融资接棒间接融资是大势所趋，这意味着未来一段时间内中小银行存款荒难解，控制银行负债成本任重道远；3、资管新规的基本思想不动摇，相关机构应抛弃幻想加速转型；4、未来不可能一直依靠居民加杠杆购房维持经济稳定，强化房地产金融监管势在必行。

　　但至少短期来看，银行业和保险业的转型不是一蹴而就的。2020年政策的首要目标是稳增长，贷款等间接融资的宽信用仍是相关政策的主要发力点，引导大银行增加普惠小微贷款、增加制造业中长期贷款，通过完善MPA等健全小微贷款考核机制等政策大概率将会相继实施。风险防控方面，以居民杠杆为代表的房地产金融或将成为今年监管的重点目标。

　　周二债券市场交投尚可，早盘人民银行继续暂停OMO操作，今日无资金到期，公开市场实现零投放零回笼。午后资金面开始边际收紧，资金利率多数上行。现券方面，海外避险情绪减弱叠加资金利率回升，活跃券收益率震荡走高。全天来看，各期限活跃券利率上行幅度普遍在1bp上下。国债期货低开低走，全天收跌。后期我们关注：