招商证券(600999)：业绩表现平稳、投行环比提振

3Q19 业绩符合我们预期

    招商证券公布1-3Q19 业绩：营收同比+66%至129 亿元，归母净利润同比+57%至48 亿，对应报告期ROAE 同比+2.5ppt 至6.3%，基本符合我们预期。

    3Q19 单季归母净利润同比+4%/环比-4%至13 亿元、对应单季ROAE持平于1.6%。此外，若剔除总收入中以仓单收入为主的其他业务收入，调整后管理费率同比+6.2ppt/环比+4.1ppt 至54.3%；期末杠杆率环比进一步+0.2x 至3.7x。

    发展趋势

    经纪业务与市场表现趋同。3Q19 经纪收入同比+44%/环比-11%至9.5 亿元，占调整后收入26%（剔除其他业务收入），vs.同期市场股基交易额同比+50%、环比-14%，预计同比佣金率仍有下行、环比略有企稳。

    投行收入有所回升。3Q19 投行收入同比+16%/环比+65%至5.1 亿元、占调整后收入14%。其中股票主承销市占率同比+2ppt/环比+3.1ppt 至4.8%、债券主承销市占率同比-1.3ppt/环比-0.4ppt 至3.0%（万得统计）。科创板储备方面，当前公司已完成1 家科创板上市、排队9 家（其中2 家已过会，占已披露排队企业6%）。

    资本类业务稳中有进。资本业务收入，即投资收入+利息净收入，合计同比+19%/环比+4%至18 亿元、占调整后收入49%，其中：

    1）利息毛收入同比+8%/环比+6%至21.5 亿，对应两融余额同比+10%/环比+11%至512 元（市占率环比+0.3ppt 至~5.4%）。

    2）投资收入同比+25%/环比+12%至13 亿元，对应交易性金融资产规模同比+55%/环比+5%至1,342 亿元（主因债券投资规模增长）、年化投资收益率同比-1.0ppt/环比-0.4ppt 至4.1%。另外，金融资产总规模同比+51%/环比+9%至1896 亿元（占总资产51%）。

    资管业务仍有待提升。3Q19 资管收入同比-11%/环比-12%至2.4亿元、占调整后收入7%。

    盈利预测与估值

    维持盈利预测不变。招商证券A 股当前交易于19e 1.3x P/B（剔除永续债后对应19e 1.6x P/B）。维持跑赢行业评级及目标价19.73 元，对应19e 1.9x/20e 1.8x 目标P/B（剔除永续债）以及18%上行空间。

    风险

    交易额显著回落、股/债市大幅波动、资本市场改革进展低于预期。