谢亚轩：2020年债务周期展望

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家罗云峰、谢亚轩

站在2019年底，我们对2020年定义的关键词是“关注政策顶”。在政策转紧前，权益市场面临的环境尚好，主要是涨价逻辑；政策转紧后，债券将迎来入场良机。

　　核心观点：

　　自2016年开始，在每年年底的展望中，我们都会给下一年定义一个关键词。2016年底，我们对2017年定义的关键词是“全面去杠杆”；2017年底，我们对2018年定义的关键词是“全球经济共振下行”；2018年底，我们对2019年定义的关键词是“期待出清、谨防过热”。

　　站在2019年底，我们对2020年定义的关键词是“关注政策顶”。在政策转紧前，权益市场面临的环境尚好，主要是涨价逻辑；政策转紧后，债券将迎来入场良机。目前，我们预计政策见顶的时间点将出现在2020年一季末二季初。伴随着中国和全球潜在经济增速进入下行周期，未来中国或总是面临过剩（实际经济增速在潜在经济增速上方）的情景，政策易紧难松，而国际上的保护主义升温也将长期存在。

　　本报告做出的展望基于我们的盈利债务周期模型，在此基础上对于全球经济史的回顾，以及长期以来对全球15个主要经济体高频数据的跟踪。

　　有关全球经济史的回顾，投资者可以参阅我们此前发布的两套报告。

　　（1）周期不眠之美国篇，包括：动荡年代（1944-1988）、九零危机（1989-1992）、惊艳全球（1993-2000）、网络泡沫（2001-2006）、次贷危机（2007-2015）。

　　（2）周期不眠之中国篇，包括：计划经济（1949-1977）、改革开放（1978-1991）、朱氏变革（1992-1999）、黄金年代（2000-2007）、未有之变（2008-2015）。

　　在回溯了二战之后的中美经济史后，我们主要的工作是在盈利债务周期框架下持续跟踪全球15个经济体的高频数据。这15个经济体在全球GDP中占比约为3/4，包括：美国、欧元区、英国、日本、新加坡、马来西亚、泰国、印尼、金砖五国、墨西哥、阿根廷。投资者可以参阅我们于每个月发布的这些经济体的各类经济数据综述。

　　以下为正文内容：

　　一、 2020年：关注新兴经济体是否进入新一轮潜在增速下行周期

　　后次贷危机时期（2011年以来），受全要素生产率中枢下行影响，全球潜在经济增长中枢下行，发达经济体实际经济增速表现为低位窄幅震荡（欧元区和英国潜在增长中枢或有一定程度下移），带动全球出现类似走势；新兴经济体实际经济增速经历了2011-2015年的单边下降，2015-2019形成平台，2020年，需要关注新兴经济体是否进入新一轮潜在增速下行周期。

　　2018年底，在一片看空声中，我们提示不要对今年的全球（除美国）经济过于悲观（详见《2019，期待出清，谨防过热——2019年债务周期展望》，2018-12-20）。2019年一季度，全球经济出现了强劲的反弹；但二季度开始，中国政策转向阶段性收紧、全球贸易争端恶化，全球经济开始重回下行。站在目前，我们认为，如果新兴经济体没有进入新一轮潜在增速下行周期（大概率情景），那么就不要对明年的全球（除日本）经济过于悲观，2020年全球经济大体能够展现出前低后高的走势。

　　以实际GDP同比增速计算，具体而言，我们对于2019年全球主要经济体展望如下：

　　（1）发达经济体，主要受日本和美国拖累，2020年上半年触底，2020年全年经济增速低于2019年。

　　（2）美国，2020年上半年触底（跌至1.0%-1.5%之间），2020年全年经济增速低于2019年。

　　（3）欧元区和英国，2019年三、四季度触底，2020年整体上升，2020年全年经济增速与2019年相当。

　　（4）日本，2019年三季度见顶，2020年整体下降，2020年全年经济增速低于2019年。

　　（5）新兴经济体，2019年三、四季度触底，2020年整体上升，2020年全年经济增速与2019年相当。

　　（6）中国，2019年三、四季度触底，2020年整体上升，但2020年全年经济增速低于2019年。

　　（7）全球，2020年上半年触底，2020年全年经济增速低于2019年。

　　二、 中国：潜在经济增速下行、宏观杠杆率稳定与外部环境恶化

　　在2018年底的年度债务周期展望中（详见《2019，期待出清，谨防过热——2019年债务周期展望》，2018-12-20），我们已就上述问题展开了详细论述，目前大逻辑未变，我们仅就核心观点表述如下。