银河期货：供需博弈峰回路转 粕类市场否极泰来

　　回顾1季度粕类市场，盘面整体走出了一段明显的过山车行情，预期现实背离是盘面明显的特征表现。以豆粕为例，12月末以来，M2005合约在下破2750一线技术支撑后持续探底，并在年后新冠疫情发生的助推下开始触碰2500一线。可以说，年前的大幅下跌既有疫情影响的因素存在也有产业的实际驱动因素。因过年较早，禽畜集中出栏加之12月末大豆集中到港使得饲料供需节奏被大幅扰乱，在此期间，产业对粕类市场观点则呈现出明显的区域分化，其中华南地区对基差普遍较看空，油厂低价抛售远期基差，华南地区现货成交一度维持在-80，贸易商、饲料厂因看空后市需求，也纷纷将粕类库存降至低位，渠道库存下滑明显。而资金则一直坚定的维持左侧交易思路，以生猪产能修复为主要核心逻辑，产业、资金多空博弈明显加剧。期间，美豆似乎将赞成票投给了产业，即使双方签署了第一阶段贸易协议，美豆指数也随即由原先960美分的高点一路下挫。

　　然而物极必反、否极泰来，在市场一致性看空豆粕，59价差大幅下跌至-100一线时，不少产业席位已经悉数完成了转月。随着新冠肺炎疫情的悄然发生，基本面再度出现各种微妙的变化，因年前跨年补栏严重，年后成鸡数量大增，而运输限制以及饲料短缺导致豆粕基差大幅上涨，然而，变化总是接踵而至，因船期后移，3-4月期间大豆到港供应的下滑再度导致装运出现困难，市场关注重心转向物流，豆粕再度脱离大宗商品整体下挫驱动下走出一波强势的上涨行情，并收复前期高点。

　　随着二季度来临，市场交易重心可能继续切换，豆粕是否可以势同风起再度引领一轮强势上攻，一切仍然有待观望。

　　风险提示：汇率 天气 疫情 政策

第二部分 基本面分析

　　一、南美丰产叠加宏观压力 美豆承压下行

　　（一）一季度美豆整体呈现下跌态势

　　一季度以来，美豆整体呈现宽幅下跌态势，期间美豆指数从前期970美分高点一路下跌至830美分一线。本轮美豆下跌因素较为综合，总体可以概括为三方面。其一，双方虽签署第一阶段经贸协议，但对于执行时间和进度周期并未给出明确规划，市场担忧最终执行情况，加之盘面利多集中兑现，市场开始集中交易南美地区的丰产预期。19/20年度，南美作物生长期并没有太多故事，虽然阿根廷地区时而传出天气干燥的信息，但仍然未对产量产生太多实质性威胁，USDA3月的供需报告数据显示，巴西产地因为种植境况良好，产量达到了1.26亿吨的持续创记录水平，阿根廷亦然。市场交易全球丰产是第一轮价格下跌的最主要推手；其二，19/20年度北美产地平衡表4.25亿蒲的结转库存已较18/19年度减幅超50%，供应端的矛盾比较显著，因而如果仅因南美丰产可能尚不足以导致美豆出现如此大规模的下跌，本轮跌幅更大程度上与肺炎疫情的扩散有所关联，根据CFTC公布的持仓数据来看，一季度初以来，机构净多单头寸就在出现明显下滑，并于1月末悉数转为空头配置，如果细分机构持仓结构，不难看出投机资金在此期间减幅较为明显，这与资金借助疫情主题大规模做空标的资产有较大联系。最后，本轮美豆下跌其实还伴随着国际宏观环境的风云变化，月初，沙特与俄罗斯协商减产无果最终导致国际原油集体下挫，大类商品均因此受累下行，美豆亦难以独善其身，虽然从原油价格传导到农产品的逻辑链相对较长，但从原油与美豆长期价格走势来看，二者一直保有较高的相关性，这是与大豆自身兼有商品属性和金融属性有较大关系。因而，在以上三点因素的共同推动下，美豆出现了较大幅度的下跌。

　　图1：机构净多单（单位：张）

　　数据来源：银河期货、CFTC

　　图2：非商业头寸净多（单位：张）

　　数据来源：银河期货、CFTC

　　对二季度美豆走势的观点，我们可以总结为以下几点：首先，从当前情况看，美豆和宏观开始有一定的脱钩迹象，具体表现为在本文完成近一周内，美豆与国际工业品以及权益类资产走势出现了比较明显的背离，即使该类资产出现大跌的情况下，美豆仍然表现坚挺，其间也不难看到CFTC多头净持仓出现了明显的增加；

　　但我们并不认为二者已完成彻底脱钩，因为周内美豆的大幅反弹不仅与交易逻辑变化有关，同时也有一定的基本面支持，在拉美国家疫情持续恶化情况下，市场都比较担心未来南美地区的出口，毫无疑问，时值南美出口窗口期，如果出现物流障碍对于美豆利多明显，近期，路透社消息传闻阿根廷罗萨里奥港暂停活动导致市场掀起了一波炒作美豆粕的热潮，短短两天，美豆粕涨幅高达10%，美豆亦受此影响出现跟涨，多头资金在此前表现出较好的盘面嗅觉。毫无疑问，当前关注的重点仍然在于巴西，阿根廷虽然为国际大豆重要产区，但每年仅800万吨左右的出口在国际贸易中的地位明显和美国、巴西无法相提并论，因而确实存在一定的情绪炒作，但我们认为如果疫情扩散至巴西，那么对大豆将产生非常明显的实质性影响。

　　图3：美豆粕走势（单位：美元/短吨）

　　数据来源：银河期货、WIND

　　图4：阿根廷疫情情况（单位：例）

　　数据来源：银河期货、WIND