中小银行需管好自身流动性——江海证券债券团队看市场系列20191110(5)

　　宏观数据来看，本周主要公布了10月通胀数据。PPI来看，10月PPI依旧处于回落阶段，具体来看，上游原材料购进价格有所回落，而传导至出厂价格，黑色系及石油产业出厂价格有较大的幅度回落，而食品类受猪肉价格走高，出厂价格略微上行。CPI来看，10月CPI继续走高，同比涨幅高达3.8%。具体来看，10月CPI上行主要是由食品烟酒类价格大幅上行所致，而其中又主要以猪肉及相关替代品价格大幅上行所致。不过，从最新的数据来看，11月以来，猪肉价格开始小幅回落，但随着天气转冷，肉类消耗需求或继续走高，后期仍需继续关注猪肉价格走高对通胀的影响。

　　二、下周市场展望

　　回顾本周，贸易摩擦继续边际缓和，央行意外降低MLF利率，CPI继续走高且与PPI背离，债市波动仍较大。而下周来看，下周将集中公布各类宏观数据，受前期通胀走高，贸易摩擦缓和及MLF利率下降等各类利多利空因素基本释放，后续利率走势或取决于基本面，具体来看：

　　下周二将公布金融数据，下周四将公布工业、投资及社零数据。从已知的数据来看，10月制造业PMI生产指数环比回落，PPI继续下行，工业数据依旧有下行压力；固定投资额来看，10月大型挖掘机销量环比继续上行，同比增速高达11.48%，这或暗示10月基建投资额或走高，从而10月固定资产投资或也将继续走高；从社零来看，今年国庆黄金周出境人次大幅减少转而选择在国内游玩，从而推动今年黄金周零售和餐饮消费同比增长8.5%，但值得担忧的是10月汽车销量仍有较大幅度的回落，综合来看，今年10月社零或略好于去年同期。

　　除了宏观数据以外，对利率走势影响最大的或为本次贸易摩擦谈判，从已释放出的信息来看，我国或减少对美方农产品(000061,股吧)进口关税，而美方或取消在此次贸易摩擦前加征的关税。而从近期人民币兑美元汇率来看，近期人民币升值较为明显，说明贸易摩擦或进一步边际缓和，在双方或均做出较大让步的背景下，此次贸易摩擦或在近期达成阶段性的缓和。

　　最后，利率债一级发行来看，下周二有10年国开债招标，下周三有770亿国债招标，下周五有30年国债招标；资金面来看，下周无OMO到期。

　　研究员——李佳伟

　　一、周度思考（10.04-11.10）：滞胀行情下的多空博弈或将延续

　　（一）本周利率债市场的影响因素是MLF超预期下调利率和中美贸易最新进展。市场表现的边际变化：（1）资金面：央行维持一周未进行OMO，银行体系流动性保持较高水平，但日内资金面表现出早盘宽松但晚间边际收紧。在此情况下，短端利率较上周有明显上行4bp。（2）MLF利率超预期下调，利多释放后市场表现平淡：央行公开市场公告前利率小幅上行反映市场存在一部分MLF缩量操作的预期，而MLF降息公告发布后，债市多头情绪释放，10年国开利率大幅下行6bp左右。但随后几天债市明显表现平平，债市窄幅波动，10年国开利率并未进一步下行，从3.67%回升至3.70%，离MLF降息前利率相差3bp。（3）中美贸易摩擦最新进展有所反复，一方面中方周四宣布中美同意随协议进展，分阶段取消加征关税，而美方消息表示美国政府内部并不一致同意中美取消关税，因此对日内现券的影响表现得更多为短期冲击，存在反复。

　　因此，综合上周表现反映出的市场情绪：一方面MLF利率下调且基本等量续作，货币政策意图在于引导LPR和实际融资成本下行，重在宽信用和稳增长，而非货币政策转向宽松的信号；另一方面猪价上涨对其他肉类价格的外溢效应开始向其他农产品发散，通胀压力加大；同时海外主要经济体PMI有所回暖带动海外风险偏好回升等利空因素持续存在，利率上行压力犹存，市场情绪依然是多空博弈之下空方居多。

　　下周债市的影响因素集中在经济基本面，关注可能公布的10月金融数据、经济数据。从10月通胀数据来看，10月CPI同比超预期回升，在蔬菜水果降价的行情下，其余肉类、蛋类以及粮食、水产品等食品同比均有所上涨，主要贡献项依然为猪肉涨幅。一方面10月猪肉价格较上月上涨4个百分点，另一方面统计局将10月猪肉权重由9月的3.3%上调至3.9%，两方面原因导致CPI同比超预期。除此之外，食品分项的通胀对非食品分项的传导且不明显，在非食品分项中仅教育文化和娱乐项同比回暖0.4个百分点，可能的原因在于由于国庆旅游旺季，旅游酒店、景区门票涨价，导致该分项中的二级分项旅游板块CPI同比回升。而就PPI而言，10月PPI同比继续回落，环比持平上月。综合两者对市场的影响可能在于：滞胀担忧进一步加剧。一方面就11月上旬来看，猪价继续上涨，一般而言年底水果将有季节性涨价，叠加去年基数较低，预计11-12月CPI同比将回升至4.5%以上。另一方面，10月PMI及PPI数据均不及预期，显示生产乏力且需求疲弱，叠加10月存在季节性回落，预计经济数据或难有起色，因此进一步加剧市场对滞胀的担忧。从货币政策角度看，从MLF降息来看，或许央行更关注实体经济融资成本，但通胀超预期回升，使得货币政策处于两难境地，关注下周公布的宏观数据以及央行货币政策传递的边际变化。