【机构观点荟萃】横华国际:从标普能源指数看原油市场，最坏的时刻已过去？

原标题：【机构观点荟萃】横华国际:从标普能源指数看原油市场，最坏的时刻已过去？ 来源：国际衍生品智库

原油核心观点：

1、现状：极度恐慌与悲观的市场情绪，表现为：

A、波动率的历史新高（图3）。本次原油市场经历了二次冲击，一是3月初的OPEC+战格战，增产叠加疫情的影响，原油市场波动率涨至200附近；二是本周由美国原油库存、管道和仓储引发的交割问题，波动率涨至300上方。极度恐慌的原油市场历史罕见。

B、负油价的出现。北京时间4月21日美原油2005结算于-37.63美元/桶，引发全球大量抄底投资者、经纪公司损失惨重。见证历史的负油价进一步引发市场恐慌情绪。

C、极高的近远月价差（图6）。近月价格因OPEC未开始减产及疫情导致需求不足的原因大幅下跌，远月OPEC+减产及复工复产预期的原因跌幅有限，近月极度悲观的现实引发恐慌情绪。

D、库存的累积。美国原油交割地库欣罐容极度紧张（图9）、全球海上原油浮仓快速涨至历史新高（图7），市场对库存的担忧加重近月价格的悲观情绪。

E、境外监管层的出手管制。本周五香港证监会就买卖原油期货及ETF作出劝诫，提醒经纪行，如客户并不了解这些合约或没有财政能力承担潜在亏损，便不应为他们开立新持仓。在此背景下，境外经纪公司大多以大幅提保或限制开仓来应对。

2、未来是否会更差？

A、OPEC+减产5月正式开始，美原油2006合约最后交易日为5月20日，现阶段极度不平衡的原油市场将得到部分缓解，对近月价格的打压将相对减轻。

B、美国端减产正在进行且有加速迹象。油价的持续低位导致美国原油钻井数由3月中旬的近700口降至最新378口（图9），交割库罐容及管道紧张、前期二叠纪主产区及消费地贴水交割地等因素正逼迫美国原油产量大规模减产，幅度可能超预期，但需要产量数据进一步验证。

C、欧美正准备逐步解除封锁。新增病例在美国及全球的相对见顶（图2）使发达经济体开始逐步考虑恢复经济，原油需求环比相对回升。

D、跟踪期货类ETF如USO对移仓规则的改变及银行类相关产品存量的下降使近月合约抛压减轻。

事实上，当前我们经历的是近月原油现货价格的崩溃与市场恐慌，即最为恐慌和悲观的时刻。然而，市场对未来并不悲观，相反，潜在的乐观情绪正在发酵。表现在：标普能源指数自3月下旬以来的持续上涨（图1）。市场看多能源公司的逻辑在于：一方面，潜在的低油价将迫使原油大规模减产，一大批能源公司将破产倒闭，存活下来的大公司将进一步强化自身寡头垄断的市场地位；另一方面，美联储无限QE（垃圾债的购买）将改善大型能源公司的资产负债表及现金流，市场风险偏好提升。

想法：在经历了原油市场的二轮冲击后，短期市场风险已大幅释放，市场上是否还有投资者在谈论原油“抄底”？当市场大多数人因极度恐慌而谈“抄底”色变时，价格的底部也将逐步到来。投资者需要考虑的是：如何选择合适的工具和更严格的风险控制手段实现油价在底部区域实现盈利。

3、做多原油工具。

A、期货。尽管市场对远月油价预期相对向好，但直接买期货仍可能面临巨大风险，原因在于：期货合约移仓的巨大损耗。一种可能情形：如果油价持续保持在低位数月时间（非常有可能），每月不断移仓将使期货做多持续亏损，典型案例如境内上期所的橡胶。

B、期权。高波动率期权买方时间价值损耗非常快；近月期货合约仍面临交割、罐容问题，仍面临下跌的风险，期权卖方风险仍然较大。

C、跟踪期货合约的ETF。USO特性与期货一致，期货合约移仓展期的风险；USL相对较好，原因在于其持仓分布在未来12个月内，近月期货展期的损耗相对较小，类似指数的概念。

D、跟踪原油公司的ETF。标普能源指数XLE是不错的长期做多油价的工具，可规避期货合约移仓损耗的劣势。其前四大持仓分别为：雪佛龙（24.23%）、埃克森美孚（22.49%）、康菲原油（4.53%）、EOG（4.47%）。

总结：在行情不同阶段，需要用合适的工具、标的去实现策略。

其他大资产逻辑：

1、美债:新增病例拐点的逐步到来推到市场风险偏好回升，市场因避险买入美债的动能减弱，施压美债价格；然而，美联储仍实施创纪录的资产负债表扩张及购买美债的计划（图5），支撑美债价格。因此，美债大概率仍将呈现区间震荡。

3、黄金：与实际利率负相关。在美联储继续扩大QE后，全球美元流动性风险大幅下滑及名义利率将持续保持低位，成为支撑黄金的重要动能。在美债收益率继续下滑的空间有限情形下，黄金上涨的动能将主要由通胀驱动，即油价。尽管油价近月端仍面临风险，但市场对远月预期已明显好转，在此期间，通胀预期回升，实际利率的下滑仍在持续，黄金的大级别上涨行情相对最为确定。

4、欧元：美联储无限QE使美元流动性大幅缓解，美元升值的动能大幅减弱；德美利差的继续收窄均支撑欧元（图12）。短期欧元的风险在于：欧元区内部的失衡，表现在德意利差再次走阔（图12），德国和北欧国家对欧元债券的反对使南欧国家面对风险的抗压能力减弱，打压欧元。因此，预期欧元仍将呈区间震荡格局，等待二者平衡仍时被打破。

5、美股：下周美股重要公司将公布一季度盈利情况（表1），包括科技类公司，如谷歌、Facebook、微软、特斯拉、亚马逊、苹果等；原油类公司，如BP、埃克森美孚、雪佛龙等。市场将在企业盈利和美联储流动性的平衡中进行选择。鉴于近期美国公布的一系列经济数据均大幅差于预期（图12欧洲和美国经济意外指数），美股企业盈利面临不及预期的风险，密切关注可能平衡的打破。

表1：下周全球重要事件及经济数据

时间

重要事件或数据

周一

日本央行利率决议+黑田东彦发布会

中国香港3月进出口

美国4月达拉斯联储商业活动指数

周二

美国4月里奇蒙德制造业指数

美股瑞银、卡特彼勒、英国原油BP企业财报

周三

美国一季度GDP、个人消费支出、PCE物价指数

美国3月成屋销售指数

EIA原油周报

谷歌、AMD、波音、德意志银行、福特汽车、通用电气、星巴克、巴克莱企业财报

周四

美联储利率决议+鲍威尔新闻发布会

中国官方4月制造业、服务业PMI

欧洲央行利率决议+拉加德新闻发布会

美国4月芝加哥PMI

Facebook、微软、特斯拉、高通、推特、荷兰皇家壳牌、麦当劳企业财报

周五

韩国4月进出口

日本、英国、美国4月制造业PMI

亚马逊、苹果、埃克森美孚、雪佛龙企业财报

欧洲、香港、台湾、沪深证券交易所因劳动节休市

来源：横华国际研发中心

图1 标普能源指数与油价

来源：wind 横华国际研发中心

图2 全球新冠新增及美国新增

来源：wind 横华国际研发中心

图3 韩元和澳日汇率、波动率与美元流动性

来源：wind 横华国际研发中心

图4 澳大利亚、中国、德国、美国、英国和加拿大10年期国债收益率

来源：wind 横华国际研发中心

图5 美债收益率与CFTC持仓、美联储利率、资产负债表

来源：wind 横华国际研发中心

图6 WTI油价与近远月价差

来源：wind 横华国际研发中心

图7 全球原油浮仓量

来源：彭博 横华国际研发中心

图8 原油产量和需求、波动率与运费

来源：wind 横华国际研发中心

图9 WTI油价与CFTC持仓

来源：wind 横华国际研发中心

图10 金价与实际利率、波动率和金银比

来源：wind 横华国际研发中心

图11 黄金与CFTC、白银与CFTC