国信期货：盘面价格低于主流制糖成本 关注买入机会

　　国内来看，远端领跌近端、期货领跌现货的结构所呈现出来的市场交易的主线更偏向未来预期的压力。这种压力来自于：外盘价格崩塌、内外价差已经上升到偏高水平后，5月贸易救济征税的取消导致配额外进口糖源成本断崖式下跌，从而对国内市场形成冲击。同时，现货方面，尽管集团有一定挺价意愿，但受制于淡季因素及疫情对消费的现实抑制作用，现货缺乏向上的驱动和时间窗口，只能被动的、抵抗式向下跟随。而4月下旬以来现货报价加速下调，意味着这种矛盾将以制糖集团低头的方式来释放，短期期现货价格将延续弱势，但与此同时，这也将打消中间商及下游的补库顾虑。而从整个榨季来看，若走私及进口许可证不意外增加，全年整体供需格局仍以平衡为主，而当下的盘面价格低于主流的制糖成本，已经具备一定的投资价值。后期，随着疫情不利影响的衰减及消费的逐步回归，叠加5月政策调整的落地，白糖反而有望迎来较好的买入机会。

　　国际方面，泰国产量已经确定、印度产量开始上修产量，对本季减产的交易已经结束；而随着新冠疫情在海外扩散，实施封锁措施的国家越来越多，对消费的冲击变成当下的现实问题。另外，巴西新榨季开启，原油暴跌、雷亚尔贬值等宏观参数成为食糖价格重估的短期主导因素，由此引发的糖醇比及糖产量的上升，也基本抹去了早前众多机构所预估的全球产需缺口。因此，全球产需已经倾向于平衡。

　　操作建议：SR91价差关注回调正套机会。单边等待9月买入机会。

　　一、行情回顾

　　4月以来郑糖继续下行趋势，并接连打破各技术性支撑位，截至4月24日，主力9月合约已经跌至5100以下，较1月中旬的高点下跌14%。伴随着绝对价格的下跌，郑糖期限曲线呈现出反向结构逐渐变陡的态势，体现在月差上就是远月减远月的价差不断走高，其中59价差走高尤其明显。这种价格及价差的变化所体现出来的就是市场更倾向于对未来预期进行悲观定价，而这种悲观预期来来自于5月22日之后，进口食糖的贸易保障措施征税取消后，市场可能面临进口低价糖源的冲击。国际糖市方面，4月ICE原糖期货走出震荡下跌的结构，并创出新低。尽管从绝对价格来看，目前原糖价格已经大幅低于主要产糖国的成本，但现实需求压力、巴西原油暴跌、雷亚尔贬值使得原糖短期回天无力。

　　图：郑糖主力合约走势

　　数据来源：WIND 国信期货

　　图：ICE期糖主力合约走势

　　数据来源：WIND 国信期货

　　二、国内市场分析

　　1、工业库存进入下降周期 集团挺价意愿有所松动

　　根据糖业协会的统计，截至3月底国内白糖工业库存为504万吨，同比增加约4万吨。由于本榨季开榨提前接近一个月，各产区收榨也相应提前，尤其进入4月以来，国内基本只有云南还在继续维持生产，这意味着整体4月的产量不会太高，因此，从工业库存考虑，4月将进入去库存阶段。而最大的产区广西，则在3月底就已经开始去库存。根糖协数据，截至3月底，广西的工业库存为313万吨，环比下降15万吨，同比也减少9万吨。

　　3月以来，国内糖市走出趋势性下跌行情，但现货基差却明显走高，这表明集团挺价意愿较强。但进入4月下旬以来，随着消费恢复力度仍不及预期及5月征税调整时间的临近，制糖集团现货报价下调有所加快，挺价意愿有所松动。制糖企业的这种调价行为是否会进一步演变为大规模降价去库的行为呢？我们认为可能怀不大，主要原因在于，制糖集团整体上前期售糖价格较高，利润较好，蔗款兑付进度不错，资金方面的现实压力不大，无形成负反馈的条件。

　　图：现货对9月基差

　　数据来源：Wind 国信期货

　　图：工业库存（单位：万吨）

　　数据来源：Wind 国信期货

　　2、进口增加 后期关注进口政策调整

　　根据海关统计，3月份进口食糖8万吨，同比增加2万吨。2020年1-3月累计进口40万吨，同比增加20万吨。2019/2020榨季至3月累计进口食糖139万吨，同比增加34万吨。2020年我国食糖配额内许可证为195万吨，此前市场预计配额外食糖进口额度将提高到200万吨，由于消费的疲弱，配额外许可证预计135万吨。另外市场对于贸易救济措施结束后征税的变化也较为关注，目前市场上普遍预期2020年5月之后加征的贸易保障征税将要取消，后期须继续关注是否会出现预期之外的情况。

　　图：食糖单月进口量（单位：万吨）

　　数据来源：中国海关 国信期货

　　图：食糖进口利润（单位：元/吨）

　　数据来源：Wind 国信期货

　　3、3月销售大幅下降 后期消费预计有所恢复