【NIFD季报】2020Q1全球金融市场

报告执笔人

■胡志浩  国家金融与发展实验室副主任

■叶   骋国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员

■李晓花国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员

■董忠云国家金融与发展实验室特聘高级研究员、中航证券研究所所长

■李重阳国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员

摘要

■受新冠病毒疫情的影响，2020年1季度的全球金融市场遭遇了前所未有的冲击。美国国债作为国际资本追逐的最安全资产，在3月中旬也由于市场流动性挤压而出现了抛售；美联储与其他14国央行的互换和回购也未能平息海外美元的流动性紧缺；发达经济体信用市场紧缩；权益市场普遍下跌，且波动压力一直存在；大宗商品价格暴跌。

■面对疫情的冲击，美联储积极实施政策应对，通过降息、量化宽松、参与财政纾困基金、与其他央行互换和回购等手段为全球的金融体系提供流动性，以期维持美国金融市场与经济体系的稳定。但次贷危机以来的结构性矛盾一直未能化解，而此次危机却进一步加深了全球经济的金融化程度，在这一格局下，央行能否对冲因衰退带来的风险偏好下降，货币政策如何与财政政策有效配合，以及未来宽松政策将如何退出，都成为了难解之题。

■未来需要关注的短期市场风险为：疫情的扩散，油价下跌引致的风险偏好下降，股市有可能越跌越贵，新兴市场的流动性压力，波动率倒挂带来的冲击。而长期来看，国际资本流动趋势性变化、美国滑入负利率时代、通胀预期的抬升、地缘政治与民粹主义逆全球化等问题，将给全球经济金融体系带来更深远的影响。

目录

一、近期全球金融市场回顾

（一）极端流动性冲击已传导至美国国债市场

（二）海外美元流动性依然存压

（三）美国信用市场压力陡增

（四）全球权益市场普遍下跌

（五）原油和其他工业品价格暴跌

二、政策干预令全球经济深度金融化

（一）面对疫情冲击的政策应对

（二）深度金融化将使全球经济陷入泥沼

三、需要关注的短期和中长期风险

（一）短期的市场风险

（二）中长期的市场风险

报告正文

一、近期全球金融市场回顾

❑极端流动性冲击已传导至美国国债市场

2020年2月28日，世界卫生组织把新冠疫情危险级别调整至“非常高”，全球金融市场开始对全球价值链的负面冲击进行重新定价，受到供给和需求的双重剧烈冲击，几乎所有高风险金融资产同时下跌，投资者涌入美国国债市场。然而在3月中旬，全球金融市场出现了无风险资产（国债）与风险资产同时下跌的情况，10年期国债收益率与收益率曲线期限利差同时上升（图1），这表明美元出现系统性短缺，投资人甚至开始抛弃最后的安全资产——美国国债，以弥补流动性的短缺。这直接导致了美联储后续的一系列流动性投放政策，大幅扩张资产负债表以支持市场流动性。我们认为造成此次美国国债市场流动性短缺的原因大致有以下几点：

第一，非美金融机构遭受损失，被动削减国债回购市场做市规模。美国国债回购市场中，最大的流动性提供者是非美金融机构。其中以英、日、法、加这四个国家金融机构做市规模占比最高，总共占比超过70%。由于这些金融机构还持有其他风险资产，疫情冲击对需求和供给端造成了双重打击，大部分金融资产收益率相关系数接近于1。由于风险控制的需要，这些金融机构不得不削减总资产头寸规模以满足在险价值（VAR）的要求，因此，这些机构的回购市场做市规模被动大幅削减。做市规模的大幅下降极大地影响国债市场的流动性，我们认为这就是导致国债市场流动性短缺的最主要因素。

第二，优先型货币市场基金（Prime Money Market Fund，以下简称PMMF）遭到赎回，被迫抛售资产换取现金。美国回购市场参与者中， PMMF投资范围较大，截至2020年1月，PMMF的资产敞口中约40%投资于金融机构/非金融机构商业票据和资产支持证券，33%资产为现金和固定期限存款，剩下为国债资产。由于全球贸易和生产活动的停滞，投资者大量赎回转而投资于政府型货币基金，迫使PMMF必须抛售国债资产换取现金来满足赎回需求，造成了流动性的突然短缺。2020年1月和2月期间，PMMF国债敞口资金净流出约500亿美元，投资者进行了大量的赎回，当前3月份数据缺乏，然而可预期3月势必存在更大的资金流出规模。

第三，国债期现货利差缩小，国债期现货套利的高杠杆投资者被迫去杠杆抛售国债。国际清算银行（BIS）认为，对冲基金的期现货套利策略爆仓是导致流动性短缺的主要因素。在疫情发生之前，市场已经普遍存在经济周期下行的预期，美联储在2019年的政策调整强化了市场的降息预期，因此收益率长期趋势性下行的预期较强，表现在国债期货市场上则是期货价格高于现货（基差为负），在这种情况下做多基差的策略能获得稳定收益。但市场上基差一般较小，套利交易者往往通过加大杠杆希望获取更大收益。不曾想，疫情的冲击使得大量资金迅速涌入国债期货市场，进而导致基差重新走阔，套利交易者由于无法抵御盘中的剧烈波动而爆仓，从而导致了流动性短缺。但我们对上述逻辑持保留意见，我们认为对冲基金爆仓的现象存在但可能并不是导致流动性短缺的最主要因素，从CFTC国债期货持仓数据上看，净持仓变化波动属于正常范围，爆仓可能并不是普遍现象（图2）。