国盛证券：对比2012年运动鞋服行业库存积压，这次有什么不同？

本文来自 微信公众号“鞠品时尚”，作者：鞠兴海、杨莹。

投资聚焦

本次行业专题我们主要回答当下运动鞋服库存积压问题是否会重现2012年的行业大规模清库存的情况。我们认为本次外界冲击下造成的库存问题不会达到2012年的严重程度，后续处理库存并恢复所用的时间会相对较短。

理想状况下，加盟/直营模式的报表存货周转天数为60-90天/120-150天。不同商业模式下的品牌服饰周转天数不可直接对比，存货周转天数为产品验收入库到发货时间+发货至门店所需时间。对于大部分公司而言会提前两季进行产品订货，根据生产周期长短订货会到生产入库时间为2-3个月，发货周期0.5个月(直营模式需再考虑销售时长)。

2008年-2012年行业盲目扩张导致库存积压，运动鞋服龙头加强零售管理。我们认为2008年-2012年运动鞋服行业的库存危机核心原因在于：1)供给过剩，门店扩张速度远高于行业增长需求，超过3000家门店的国内品牌超过15个(2019年仅为4个左右);2)零售管理能力弱及处理存货渠道尚未发展成熟导致清理库存的时间过长(2年时间左右)。2012年后各公司加强零售管理，提升品牌力和渠道管控力。

龙头积极应对公共卫生事件，库存问题相对可控。受公共卫生事件影响终端流水下滑，但电商拉动下运动鞋服龙头表现好于行业平均水平。1)相较2008年，本次的库存问题主要来自于短期的外界冲击，且2016年-2019年运动鞋服行业景气度高，各个品牌的库存都处于健康状态(李宁2019年底渠道库存仅为4.2个月，安踏品牌库销比在4-5之间);2)我们认为安踏、李宁零售管理能力在过去得到显著提升，消化渠道多样化，电商渠道的库存消化能力更强，安踏体育/李宁的电商渠道贡献收入比例均在20%左右，同时当下奥莱渠道发展成熟，成为众多品牌中清理库存的重要渠道。

投资建议：我们长期观点维持不变：我国体育鞋服行业空间广阔，竞争格局稳定(CR5超过65%)，我们认为当前体育鞋服行业仍处于高景气度的阶段。短期行业面临冲击，我们认为运动鞋服的龙头公司当下流水恢复程度优于行业平均水平，且过往积累下的零售管理能力更加明显，公共卫生事件影响下市占率有望进一步提升。维持推荐安踏体育(02020)、李宁(02331)、申洲国际(02313)。

：公共卫生事件影响时间及范围超预期对公司业务造成不利影响;下游客户订单波动影响营业收入;海外业务拓展不及预期;棉价波动风险;外汇波动风险。

前言

当前公共卫生事件影响下，市场对运动鞋服公司的库存产生较大担忧，质疑行业是否会再现2008年库存冲击从而进入调整阶段。对此，本次行业专题将围绕存货形成的机制、对比2008年-2012年行业和当下面临的库存问题的异同。我们认为本次外界冲击下造成的库存问题的不会达到2012年的严重程度，后续处理库存并恢复所用的时间会相对较短。

如何正确地看待存货?

不同经营模式下的存货周转

存货的产生来自于：1)配合销售计划提前生产而形成。在生产的过程中及生产结束尚未实现销售的新品便会形成库存商品，这种形式的存货实质是对未来销售的准备;2)在销售过程中的滞销及退货的产品，这种情况形成的存货本质上是企业的生产规划与实际销售之间的差异带来的。

不同商业模式下的品牌服饰周转天数不可直接对比。存货周转速度越快，存货对运营资金的占用水平越低，转换为现金、应收账款等的速度越快，而存货周转速度较慢则会影响变现能力。但是不同商业模式下的品牌服饰周转速度不可直接对比，加盟为主和直营为主的品牌服饰公司周转速度有所差异。经过测算，2012-2018年加盟为主的公司平均周转天数为172天，直营为主的公司平均周转天数为222天，前者平均低于后者50天。

周转天数差异源自报表端存货数量含义不同。直营模式下，公司报表库存既包括公司仓库层面的库存，还包括直营门店内的渠道库存，而加盟模式下，公司产品销售给加盟商的同时即算作销售实现不再计入报表端，相较于加盟模式为主公司，直营模式为主的公司报表端更能够完整的反映公司的库存情况。