5Y利率已下，10Y还会远吗？——江海证券债市策略2020

　　1、利率市场展望

　　近期长端利率进入胶着状态，通常早盘在海外风险偏好影响下债券利率跟随一波上行或下行，随后进入窄幅波动，今天下午股市大涨没有完全带动利率持续上行。这与周二股市下跌，债市利率也没有出现明显下行的情况一致。表明当前的债市主导因素不在股市，更多的是海外风险偏好、经济预期和宽松预期。

　　曲线形态方面，中短端表现要好于长端，今天5年利率下行相对10年更快，曲线进一步陡峭化。实际上，5年品种基本创下本轮利率的新低，但是10年依然高于上周的低点。我们认为中短期好于长期品种的情况还是非常合理的：短期内，最近一次定向降准还没完全落地，同时4月LPR调降利率还没几天，所以近期宽松预期会有所弱化；而且数据处于真空期间，内有稳增长政策加码，外有经济重启预期，短期经济悲观预期略有缓和，制约长端利率下行。但毕竟目前资金宽松，市场做多热情并不低。因此，市场做多热情更多释放在3-5年品种，进而导致曲线陡峭化。

　　那么何时曲线会变成平坦化？无非是两种可能性：

　　（1）现在市场担心经济很快的恢复，对长期利率抱有谨慎的态度。但是经过一段时间后，市场发现经济恢复速度低于市场预期，甚至经济再度走弱，这时候市场又会对长期利率更为青睐。这本质上是牛市平坦。我们认为后期不能排除出现这种情况的可能性。（2）经济恢复较快，央行很快收紧流动性，短期利率快速反弹，导致曲线平坦化，这本质上是属于熊市平坦化。当然，我们认为经济很难快速恢复，这种情况的平坦化不太现实。

　　后期策略：关注明日公布的海外4月PMI初值情况，我们认为外需压力加大，就业继续拖累内需回暖步伐，从中期看利率下行趋势并没有结束。曲线方面，虽然陡峭化一时半会难以改变，但是曲线陡峭并不代表10年利率不会下行，只是下降幅度稍慢一点。实际上，节后曲线是陡峭化了，但是算收益，10年收益还是超过5年。此外，5年的持续下降，也是给10年更多的安全边际，而经济恢复也不会一帆风顺，外需的下滑可能在二季度压力更大，因此曲线的平坦化也是非常有可能的，建议机构还是耐心持券待涨。从交易的角度看，3-5年成交并不活跃，反而是应该持有不折腾的品种；10年交易活跃，大部分仓位不变的情况下，也可以适度拿出小部分比例作交易。

　　2、早盘市场策略

　　因疫情导致原油需求骤降，叠加全球原油供过于求的局面短期看不到结束的迹象，悲观预期导致最新的近月合约WTI6月原油期货合约继续大跌。同时美国3月房地产销售数据、一季度企业财报均低于预期，隔夜美股大跌，美债利率创下新低，海外风险偏好进一步回落。近期海外包括美国、德国、意大利等国家已经开始宣布重启经济和推进部分复工计划，重启经济更多的是取消人员流动的大规模限制，一方面当前海外疫情的高峰尚未过去，取消限制可能会造成新增确诊的反弹，另一方面提前重启对于经济恢复的影响还有待观察。国内方面，国常会提到降低中小银行拨备覆盖率，实际上更利于贷款投放，对债券利空。昨天尾盘利率出现一波快速下行的原因尚不明确，今天早盘或继续受海外避险情绪影响，利率下行，但日内仍需关注股市以及政策的边际影响，债市可能延续窄幅波动的行情。

　　3、午盘市场回顾

　　早盘受到海外风险偏好回落的影响，开盘债券利率下行，随后债市跟随股市，股债跷跷板效应下，利率小幅上行，午盘股市涨幅收窄，利率继而下行。债市整体窄幅波动，短端下行幅度超过长端，10年国开215较昨日收盘下行不到1bp，3、5年活跃券下行2-3bp左右。上午盘中新增消息不多，银保监会新闻发布会上指出银行二季度不良率仍将有所上升，但整体风险可控；贷款资金流向房地产则要坚决纠正，再次强调房住不炒的基本思路。基本上昨天海外重启经济的消息并没有在日内的债市中体现，多空僵持，短期市场没有明确的驱动信号，预计市场仍将延续窄幅波动。下午需要继续关注股市的波动，以及海外开盘后风险偏好回落的持续性。

　　4、原油供需跟踪：从供需失衡到库存飙升，油价短期难言企稳

　　近期海外原油期货价格持续暴跌成为了市场关注的焦点。除了期货合约交割等特殊原因外，油价的持续暴跌根本原因还是在于受疫情影响国际原油需求急剧下滑，叠加年初以来全球主要产油国逆势增产导致原油供过于求的状况进一步加剧，库存快速积累。那么目前全球原油供需状况究竟如何？全球现有原油库存还能容纳多少原油？短期内原油库存是否有进一步增加的可能性？油价持续暴跌何时休？