广发证券策略：海外风险对A股冲击将从疫情约束转换为经济衰退

原标题：广发证券策略：海外风险对A股冲击将从疫情约束转换为经济衰退 来源：金融界网站

来源：广发证券(行情000776)

报告摘要

●本文旨在解答以下问题：（1）历次美元流动性危机是否存在共性？（2）后续流动性风险还会反复吗？（3）历次流动性危机之后都发生了什么？（4）对A股的影响已经price in了什么？可能还需要计入什么？

●美元流动性危机存在共性。（1）发生在经济扩张后期，加速经济进入衰退。（2）前期流动性宽松推动杠杆积累，底层资产质量不断下沉，高风险领域/低质资产的头寸上行。（3）经济扩张进入晚期，高风险领域的回报率下行和资金成本上行无力继续支撑杠杆，促使资产配置调整和解杠杆是深层原因。（4）“事件”催化加速杠杆断裂。本轮不同点：（1）回购成为本轮杠杆抬升主因之一，实际杠杆率较历史偏低。（2）风险平价策略加剧流动性负反馈。

●除了流动性本身，还应关注什么？（1）流动性危机呈现多次脉冲，但强度在对冲政策加码后渐进减弱。（2）美金融部门的资产负债表面临挑战。（3）企业或居民部门的债务违约潮随后而至。（4）新兴国家的债务风险增加。（5）美国步入经济衰退，需求承压。（6）美股关注重点从分母端冲击转向分子端下修，行业轮动从杀杠杆到杀盈利。

●当前还将面临什么？（1）美元流动性风险的第一轮冲击峰值已经确认，后期或有反复，但脉冲强度小于3月，相应的，流动性缓和边际力度最大的阶段也基本已经过去。（2）美股估值将继续计入盈利下修，或带来二次探底，但波动率可能回落。（3）即便疫情对于供给和需求的约束放开，经济衰退阶段需求依然承压，部分产能面临出清。

●A股已经计入和即将计入什么风险？分母端：预计美元流动性对A股的影响边际淡化，后期流动性风险反复或有扰动，但不再构成主要影响因素。尽管仍取决于海外疫情影响时长、复工进度、信用风险和低油价衍生风险。分子端：海外影响将从疫情约束逐步向经济衰退的逻辑切换。市场对疫情约束下的外需外供影响已演绎近两个月，计入相对充分。但对疫情约束放开后，海外债务违约率上行、经济衰退和资本开支疲软的影响仍有待计入。该条逻辑我们将在之后的报告中详细展开。

●核心假设风险。经济下行、盈利波动、疫情扩散、信用风险暴露超预期。

引言：

3月美元流动性危机引发全球金融市场大幅震荡，A股相应调整。当前阶段美元流动性迎来缓和，金融条件边际改善，但流动性整体仍处于相对脆弱的紧平衡状态。历次美元流动性危机都对应全球金融市场的重大事件，我们将对1986-1990年、1998-2000年、2007-2009年三轮美元流动性危机进行回顾，挖掘危机发生的本质原因，梳理美元流动性危机存在的共性、本轮的不同之处，以及后面可能发生的连锁反应。以期解答当前投资人所关心的几个问题——之后美元流动性是否会有反复？如果流动性危机没有结束，还会对A股形成类似3月的冲击吗？借鉴历史经验，我们应该如何判断当前的情形？A股又是否已经计入了相应的预期？

报告正文

一、美元流动性危机的共性对当前有何指引？

回顾1986-1990年、1998-2000年、2007-2009年三轮美元流动性危机，基本都发生于美国经济扩张的后期到衰退期的过渡阶段。前期的流动性宽松推动杠杆向低质量或高风险的资产扩张，当经济扩张进入晚期，高风险领域的回报率下行和资金成本上行无力继续支撑杠杆，促使资产配置调整和解杠杆是流动性危机发生的深层原因。

从2019年的大类资产表现、失业率以及时薪增速来看，本轮流动性危机也同样发生在经济扩张的后期。而自次贷危机以来的流动性宽松促使杠杆叠加，低评级的新发企业债规模大幅上行，亦形成了本轮的主要杠杆风险点。但跟历史不同的是，自09年以来企业回购的规模大幅上行，而资本开支增速却较历史相对平坦，因此本轮企业的实际杠杆率或优于历史，也使得后期过剩供给出清和解杠杆的程度较历史更优。但风险平价策略在次贷危机之后的广泛应用则可能使得初次冲击时的负反馈更为强烈。

（一）1987年以来三次美元流动性危机均与重大金融事件相伴

对于全球而言，美元流动性危机的触发原因大致可分为两大类：（1）一类是主动型，即由于美国货币政策变化所带来的美元流动性主动收紧。（2）二类是由于杠杆断裂+基本面恶化导致的被动收紧。原因一往往发生在美国经济的上行周期，发达经济体受此影响可控，但往往会发生部分新兴市场的危机（如2018年因美联储货币政策持续收紧带来的阿根廷、土耳其等部分新兴市场危机）。而原因二则往往发生在美国的经济扩张的晚周期，基本面恶化刺破居民部门或企业部门前期叠加的高杠杆是主因。本文将重点探讨原因二触发的美元流动性危机。

从TED利差角度来看，自1986年以来，主要发生过3次美元流动性危机。分别为（1）1986年-1990/1991年与储贷危机相伴而生的流动性危机（2）1998年-2000年的亚洲金融危机&；科网泡沫触发美元流动性危机（3）2007年-2009年次贷危机背景下的美元流动性危机。美元流动性危机的发生总与重大金融事件相伴。

注：关于三次美元流动性危机的历史脉络梳理和回顾详情，可见本文最后的附录部分。