格上研究中心：5月份宏观经济以及各类资产投资机会展望

原标题：格上研究中心：5月份宏观经济以及各类资产投资机会展望 来源：金融界债券

一、一季度GDP增长-6.8%，国内经济至暗时刻已经过去

近期一季度经济数据公布，GDP同比下降6.8%，基本上符合市场预期。整体来看，随着国内疫情逐步稳定，复工复产加速，相较1-2月，3月份经济有明显回升。接下来，4月份大概率会相比3月份继续改善，二季度经济大概率比去年同期好转，但幅度不会太大，具体幅度取决于内需（基建、房地产）的回升幅度和外贸下行幅度之间的对冲。下半年外贸相比二季度会边际好转，GDP的回升幅度也会相应加大，不过需要等到两会明确具体经济目标。

3月份具体经济数据分析如下：

1）工业生产恢复较快， 3月规模以上工业增加值同比-1.1%，降幅较上月收窄12.4%，显示我国复工复产总体进度恢复较快，这与前期3月的PMI数据反弹相符。值得关注的是，高技术制造业表现突出，增长8.9%，这为我国经济长期健康发展提供了强劲动力。

2）消费恢复幅度较弱。3月份社会消费品零售总额同比下降15.8%，较上月回升4.7%。消费恢复幅度不大，主要是源于居民收入预期下行：一季度收入数据显示，去年一季度居民人均可支配收入同比增长8.8%，而今年只有0.8%，扣除价格因素后，甚至下降3.9%。后期国家会针对消费出台一系列政策，比如派发消费券，刺激汽车消费等等。

3）制造业投资增速有所回升，随着复工逐渐加速，交通逐步恢复，央行释放流动性到位，3月制造业投资增速相比2月份回升。未来如何疏通货币政策传导通道，降低实体经济融资成本，让真正需要资金的中小民营企业得到贷款支持，仍是央行的重要目标。

4）房地产投资各项指标回暖，房地产相比制造业表现得更具备韧性。房地产开发投资完成额同比降幅7.7%，较上月收窄8.6个百分点，新开工、销售等指标也均有反弹。4月17日政治局会议再次强调“房住不炒”，预计未来房地产仍会维持有限度的边际宽松，因城施策是主旋律，不存在全面放松的可能。

5）基建投资较上月显著回升，累计同比增速较上月回升10个百分点以上。一季度地方政府专项债规模超预期增加，为基建投资提供了充足的资金来源，接下来，基建投资将担当起经济逆周期调节的重任，今年的基建投资增速大概率会到10%以上。

二、CPI回落至“4时代”，打开利率下行空间

1）CPI高位明显回落，货币政策空间继续加大。3月CPI同比上涨4.3%，前值5.2%，从高位明显回落；3月份以来复工复产步伐加快，物流以及供给逐渐恢复，食品和生活消费品供应改善，价格下降，另外，随着猪肉供给量的增加，全年CPI大概率呈现前高后低的走势，货币政策宽松空间加大。

2）PPI同比降幅有所扩大，警惕通缩风险。3月PPI同比下跌1.5%，较上月-0.4%回落更加明显。一方面，受到疫情扩散的影响，目前外部需求仍然较弱，PMI新出口订单录得46.4%，仍低于50%；另一方面，3月油价大幅下降导致相关工业原料和制成品价格降低。未来PPI走势将在很大程度上取决于后续国际疫情的演化程度，上半年大概率会维持通缩。

3）各项利率将继续保持下行趋势。4月份央行继续释放大量流动性，支持企业复工复产，银行间流动性十分充裕，各项利率继续下行。未来降低实体经济融资成本仍是央行的重要任务，利率下行方向不会改变。

4）社融数据超预期，货币政策效果显现。3月份社融和新增信贷大幅超预期回升，表明“宽信用”确实得到发展，宽松的流动性环境主要为了对冲疫情对经济的影响。接下来，金融数据仍会保持比较宽松的节奏，但实际上，中国当前货币环境的核心问题，不在于数量宽松，而在于中小民营企业的贷款可得性以及融资利率过高。因此，未来仍需要通过各种降息手段，以达到降低融资利率的目的，另外，疏通货币政策的传导通道。

三、货币以及财政政策继续加大宽松

4月17日政治局会议：非常之时当有非常之策

本次政治局会议是疫情之后的第三次召开，中间还穿插了十几次的政治局常委会议，可见高层对此十分重视，也说明我国确实面临着较为严峻的形势。通过对比3、4月份两次会议的差异，我们能够更清晰的了解经济目标、政策方向的变化。

1）对经济形势的判断发生变化：本次会议对当前的形势作出了更加切实的判断：今年一季度极不寻常，突如其来的新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击。“极不寻常”“前所未有”都表现出一季度形势的特殊和严峻。

2）对经济目标定调的变化：与3月27日会议提出的“努力完成全面建设小康社会，确保实现决胜全面建设小康社会、决战脱贫攻坚目标任务”相比，本次会议对经济目标的表述“确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务，全面建成小康社会”将顺序进行了调换，淡化经济增速目标，更加强调脱贫攻坚任务，这也与当前严峻特殊的经济环境相适应。

3）政策力度继续加强：本次会议提出“以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”，增加了“更大”一词，说明接下来不管是财政政策还是货币政策的力度都将比之前更大。

货币政策，会议新提到了“降准降息”等具体手段，并强调“把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上”，表明后续政策将就疏通流动性传导渠道继续发力，预计未来利率仍会进一步下行。

财政政策，从上次会议的“适当提高赤字率”，进一步表述为“提高赤字率”，预计赤字率提高的幅度较为可观，可能达到3.5%，特别国债属性明确为“抗疫特别国债”，预计用途主要是支持受疫情影响严重的中小微企业，维持就业和经济运行稳定。

4）投资发力方向更加明确：会议两次提到“扩大内需”，除释放消费潜力、扩大居民消费外，固定资产投资更是托底经济增长的重要抓手。本次会议首次提到老旧小区改造工作，并再次强调了加强传统基础设施和新型基础设施投资，明确新老基建一起发力。此外，会议久违的再次强调“房住不炒”，明确房地产没有全面放松的可能。

5）首次提出“六保”：保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转。整体以稳为主，将民生就业问题放到了十分重要的位置。

三、各类资产策略投资机会分析

资产类别   建议   点评  

A股   短期结构化行情，长期坚定乐观   目前影响A股的主要因素有以下方面：1）经济增长层面：一季度GDP增速-6.8%，市场对此已经有充分的预期和准备，接下来市场会聚焦到二季度以及下半年经济的回升幅度。二季度经济回升幅度不会太大，主要在于外需下行压力较大，内需会加大发力，两者会产生对冲。但随着海外疫情的逐步控制，下半年经济的回升力度会显著加大。具体的经济目标需要两会进行制定，接下来需要关注两会的召开时间以及制定的具体经济目标。2）疫情发展情况：国内疫情基本上控制住，目前处于内防反弹、外防输入阶段，复工复产逐渐加速；海外仍处于加速扩散期，但有两个亮点：第一，欧洲多数国家已经出现单日新增拐点，比如意大利、德国、西班牙，欧美大部分国家会在4月出现单日新增见顶，但印度、南美需要观察后期扩散程度；其二，疫情对市场的情绪冲击已经大幅度减弱（3月份流动性风险+原油大跌+疫情爆发+政府无作为），市场情绪最坏的时期已经过去，各国有利政策不断出台，各国风险资产的下限探明。海外市场的后续表现取决于疫情的变化、持续时间、政策的力度以及对经济的实质影响程度。对A股市场而言，3月份海外疫情恐慌冲击叠加美股的流动性冲击，这大概率是全年最恐慌的阶段，全年的底部区域基本探明，但短期经济以及盈利仍处于较疲弱的阶段，指数大概率处于下行有底，上行有顶的阶段，但在流动性极度充裕的情况下，结构性机会出现，优质个股会受到资金青睐。拉长1-2年，目前A股估值处于历史均值下方，具备长期战略性配置机会，建议投资者抓住机会进行布局。从布局方向来看，今年外需会减弱，主要以内需提升发力，而内需主要以新老基建、消费为主：1）在流动性充裕、政策利好以及科技成长板块景气度回升的背景下，科技成长板块仍然是今年布局的主线；2）股息率高，估值低的周期以及消费行业龙头个股为主要方向。基金配置方向，2020年经济增速整体下行，经济发力点集中在基建以及消费，流动性十分充裕，个股之间的业绩会大幅分化，精选个股能力尤为重要，因此，建议投资者选择精选个股能力较强，超额收益长期稳定的产品进行配置，细分策略上优先推荐成长投资。  

港股   增持   2019年初至今，在香港社会事件以及疫情的影响之下，港股估值多次下跌，涨幅远低于美股以及A股指数涨幅。从估值来看，目前恒生指数PE(TTM)在9.2倍左右，PB低至1以下，在全球主要指数中明显低估，目前的估值已经接近08年金融危机时刻，处于历史极度便宜的位置。从股息率来看，今年以来中国十年期国债收益率大幅下行，而恒生指数股息率大幅上行，两者不断拉大，已经处于性价比极高的位置。整体来看，未来港股有更大的估值修复空间，建议增配。  

美股   持平   3月份美国出现了急跌暴跌局面，各大指数跌幅非常大，主要原因基于三方面：1）当时美国政府无作为，对疫情不够重视；2）沙特和俄罗斯减产协议破裂，石油价格大跌；3）美股跌幅超过20%，引发流动性危机。到目前，这几个因素均呈现了缓解，1）3月13日，美国政府宣布国家进入紧急状态，开启各项防控措施，各项刺激政策出台，疫情检验力度加大，疫情确诊数据开启透明化，虽然疫情仍在爆发，但政府的重视缓解了人们的恐慌情绪；2）石油减产破裂导致原油价格暴跌，对美国页岩油的压力很大，目前OPEC+减产协议达成，相比最坏的时候，情绪冲击减少很多；3）美联储无限量QE，彻底为流动性背书，流动性危机已经大幅缓解。整体来看，美股从底部反弹了20%左右，目前基本上收复了50%的失地，未来市场的主要矛盾会聚焦到疫情对美国企业盈利的实质冲击幅度上，接下来，美股大概率会呈现震荡，警惕再度下行，再次跌破前期低点的概率很小，后期表现和疫情的持续时间、政策的对冲力度以及疫情的演化有很大关系，  

CTA   增持   在市场波动加大的背景下，CTA有更强的赚钱效应，在信号正确时，能够获得的利润空间更大，出现机会的品种也会增多。并且在事件冲击较多的情况下，CTA策略可以很好地扮演危机alpha的角色，对冲单一资产过于集中的风险。  

阿尔法   持平   短期内也会因基差走扩有不错的收益，目前对冲成本已经逐处于偏高位置，建议继续观察基差是否会过度增加阿尔法策略的对冲成本。市场结构的分化可能会影响阿尔法策略的发挥，高频的策略会更有机会。  

套利   增配   2020年，套利相关策略已经走出2019年低波动的阴影，在未来波动率至少会在正常水平，而各类事件冲击的影响可能会带来高于往常的波动水平，这是对套利策略来说整体都利好的。  

类固收   增配   受疫情影响，货币政策宽松力度加大，无风险收益率下行至2.5%左右，仍有进一步下行空间。未来一年以上投资期限的固定收益产品收益率长期会处于下行的区间中。因此，建议有中长期配置需求的投资者，可在2020年上半年，甄选优质交易对手及优质项目，尽早锁定中长期收益相对较高的投资品类。  

人民币   短期波动，长期乐观   受疫情影响，全球出于避险需求，对美元的需求增加，新兴市场货币面临一定的压力，但我国疫情最早控制住，货币政策力度加大，中国经济复苏更快，叠加中美利差处于历史高位，对人民币形成较大支撑。短期来看，海外疫情仍在扩散，我国经常账户遭到一定压力，人民币波动会加大，大概率在6.8-7.2之间呈现区间波动，汇率的中枢在7.0附近。长期来看，人民币汇率影射中国经济长期竞争力，具备升值空间。