全球六次金融大危机：起源、导火索、传导机制、影响及应对（上）

2.5 20世纪80年代拉美债务危机

2.6 20世纪30年代初美国“大萧条”

3 总结与反思：危机后诞生或盛行的经济学流派

3.1 20世纪30年代大萧条：凯恩斯主义、马克思主义

3.2 20世纪70年代“滞胀”：供给学派、货币学派、奥地利学派

3.3 2008年金融危机至今：新凯恩斯主义量化宽松、现代货币理论、新基建经济学

正文

1 金融危机的内在逻辑

金融危机是一个永恒的现象。时代在变，但人性像山岳一样古老。人性是健忘的，从贪婪到恐慌。周期背后是人性的轮回。周期在繁荣的顶点之后就会迎来危机。

每一次都有人说“这次不一样”，但内在逻辑实际上都一样。货币超发、金融自由化、监管放松、过度投机是金融危机的土壤， 高杠杆是风险之源和火药桶。银行业危机和资产负债表衰退，是金融危机向经济危机蔓延的机制。全球化背景下，各国很难独善其身，通过贸易、外需、产业链、资本流动、金融市场、外汇、房地产等传导。危机有自我拓展路径，流动性危机、金融危机、经济危机、社会危机、政治危机、军事危机， 及时阻断传导链条很重要，但也要兼顾道德风险。纵览各次金融危机，实质上都是债务危机或杠杆危机，无非表现形式不同。 国外债务危机主要是债务违约、汇率贬值和资本出逃，国内债务危机主要是通货膨胀、资产价格泡沫和货币贬值。

1.1 危机的起源

金融危机来自于债务和杠杆的快速积累和不可持续。

1.1.1 融资行为的三种类型

根据不同债务人的类型结构和收入-债务关系，可以将融资行为分为三种类型：

（1）对冲性融资：债务人稳健保守，债务负担较少，未来现金流足够偿还债务本金和利息，是最安全的融资行为；

（2）投机性融资：债务人的不确定性开始增强，未来现金流仅仅能够偿还债务利息，而债务本金则需要不断滚动续期，是一种利用短期资金为长期头寸进行融资的行为；

（3）庞氏融资：债务人的未来现金流既不能覆盖本金，也不能覆盖利息，只能靠出售资产或者进行新的再融资来履行支付承诺。

对冲性融资属于好的加杠杆，债务本息能够被未来现金流完全覆盖，不存在违约风险，参与其中的所有人均能受益。庞氏融资属于坏的加杠杆，债务的持续不是依靠稳定的未来现金流，而是建立在对于未来资产价格继续加速上涨的盲目乐观和虚幻想象之上，一旦资产泡沫破灭，庞氏融资的结局必然是违约和崩溃，所有参与者均蒙受巨大损失。投机性融资则介于好的加杠杆和坏的加杠杆之间，如果能够在长周期内持续，则类似于对冲性融资，属于好的加杠杆；而如果在长周期内无法维持，则接近于庞氏融资，属于坏的加杠杆。 因此对于投机性融资需要加强监管，使其更靠近对冲性融资这类好的加杠杆，远离庞氏融资这类坏的加杠杆。

如果经济中对冲性融资等好的加杠杆占主导，则经济是健康和稳健的；而如果部分投机性融资以及庞氏融资等坏的加杠杆占比过大，则经济金融体系将会变得非常脆弱，危机可能一触即发，迎来“明斯基时刻”。

1.1.2 引发危机的三个阶段

凯恩斯所说的“动物精神”支配着经济中的各个参与主体，因此在经济的加杠杆周期中，总是存在由好的加杠杆向坏的加杠杆转变的不良倾向。对冲性融资等好的加杠杆占比越来越低，而部分投机性融资以及庞氏融资等坏的加杠杆占比越来越高，直到有一天加杠杆周期走到尽头，经济掉头向下，进入去杠杆周期。

风险累积并最终引发危机的过程可分为三个阶段：

第一个阶段，经济上升期，对冲性融资为主。经济形势向好，企业经营业绩优异，为了获取更大的利润，于是增加借贷，扩大生产，杠杆率上升。但是企业债务负担不重，未来盈利足以偿还债务本息。经济增长与加杠杆实现良性互动，资产价格上升具有基本面支撑。

第二个阶段，经济持续繁荣，投机性融资活跃。随着经济长期繁荣，无论是借款者还是贷款者都过度乐观，风险偏好不断提高。企业不断贷款扩大生产规模，产能逐步扩张甚至出现过剩。企业的现金流只能偿还负债的利息，本金则通过债务滚动实现续期。资产价格持续攀升，交易的投机性持续增强，投资者不断加杠杆，期望通过未来资产价格上涨来获利并偿还债务。经济总杠杆率加速上升，资产价格逐步偏离基本面。