货币政策宽松趋势不改，债牛尚未结束

周日上午，央行发布了2020年第一季度货币政策执行报告（以下简称“报告”）。通读全篇，我们认为有以下几个方面的内容值得关注：

第一，对未来全球经济形势更悲观，认为疫情对我国经济也产生了不少挑战，在此背景下政策阐述更强调底线思维，淡化对经济目标的描述。海外未来经济金融形势的判断方面，央行提到今年全球经济衰退已成定局，发达经济体增速面临下跌，新兴市场经济体或将集体遭遇失速，表述相当悲观。国内方面，央行则称国内面临挑战增多，虽然复工复产正在逐步接近或达到正常水平，但疫情对外出型消费、外需的负面影响尚未结束或将逐步显现，企业经营困难、就业压力增大等问题仍待解决。在此背景下，下一阶段应坚持底线思维，加大“六稳”工作力度（之前称全面做好“六稳”工作），新增实现侧重稳民生的“六保”相关阐述，不再提确保经济运行在合理区间。面对一季度-6.8%的GDP增速，决策层更加务实，现阶段出台类似“四万亿”超强刺激政策的可能性不大，这也意味着经济出现“V”形反弹的概率进一步降低。

第二，货币政策宽松趋势不改，但节奏上可能不会这么快。悲观的基本面预期决定了货币政策有进一步宽松的空间，报告中提到稳健的货币政策要更加灵活适度；更加重视经济增长、就业等目标，以更大的政策力度对冲疫情影响；相比之前强调结构性货币政策，罕见地提到要运用总量政策，删除坚决不搞“大水漫灌”的相关表述；改“广义货币 M2 和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹配”为“保持 M2 和社会融资规模增速与名义 GDP 增速基本匹配并略高”。但与此同时，央行称要根据疫情防控和经济形势的阶段性变化，把握好政策力度、重点和节奏。考虑到央行对新冠疫情未来形势的判断是由于目前缺乏强有力的国际协调，疫情存在反复的可能，疫情持续时间及负面影响可能超预期。为应对疫情长期化的可能性，货币政策子弹不会一次性打完，小幅多次宽松或将成为选择。这从央行对存款基准利率调整的态度中可见一斑。央行在报告中首提规范存款利率定价行为，结合央行认为贷款市场利率下行有利于引导存款利率下行，现阶段下调存款基准利率并不是央行压降银行负债成本的首选，短期内存款基准利率调整的可能性进一步降低。

第三，资金面是区间调节，不会紧，也不会太松。报告提到加强对流动性供求和国内外市场的监测，进一步把握好流动性投放的力度和节奏，维护货币市场利率在合理区间平稳运行。即央行对货币市场利率有一个大致的目标区间，如果利率低于央行设定的合理区间下限，那么央行可能会通过暂停公开市场逆回购操作等方法引导流动性总量向常态水平回归；但若利率高于合理区间上限，央行大概率将向市场释放资金以保持流动性合理充裕。当然，我们无法得知央行心中市场利率合理区间的上下限，但我们可以知道的是，一方面，2月中旬以来央行连续暂停OMO，说明央行至少在短期内不太希望货币市场利率过于接近超额存款准备金率下限；另一方面，若5月利率债的集中发行对资金面产生明显扰动，央行大概率将重启OMO进行对冲，无需过度担忧供给压力对债市的冲击。

第四，房地产调控基调进一步从严。疫情期间货币政策大幅宽松以进行对冲，但流动性宽松背景下，部分资金违规流入房市。数据表现上，需求弹性最大的一线城市房价同比增速自3月以来开始反弹，4月0.87%的同比增速甚至比去年12月还高了0.16个百分点。在此背景下，报告除了重申“房住不炒”，不把房地产作为刺激短期经济的手段外，更是删除了“因城施策”的提法，强调要保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性。对房地产调控的表述更加谨慎，对房地产调控的放松预期和通过房地产刺激经济的预期都将大概率证伪。

第五，央行对上一阶段货币政策表现总体满意，认为无论从引导贷款投放还是降低贷款利率的角度看，一季度我国货币政策传导效率都出现了明显提升。报告专栏一中提到，一方面，一季度人民银行每1元的流动性投放实际上支持了3.5元的贷款增长，这一倍数效应远高于美联储和欧央行。另一方面，3月份企业贷款利率较上年12月下降0.3个百分点，明显大于同期10bp的LPR降幅；而4月中旬一般贷款中利率低于贷款基准利率0.9倍的贷款占比升至28.9%，是LPR改革前2019年7月的3倍，更是说明贷款利率的隐性下限已完全被打破，贷款利率定价的市场化程度明显提高。与此同时，3月个人住房贷款加权平均利率仅较上年 12 月下降 0.02 个百分点，说明通过LPR改革疏通货币政策传导机制，引导实体经济融资成本下降的政策效果持续显现，且该政策有利于实现“房住不炒”的调控要求，下一阶段持续深化LPR 改革，有序推进存量浮动利率贷款定价基准转换仍将是央行重要的政策工具。

综上所述，一方面新冠肺炎疫情在全球的蔓延不确定性仍存，无论是全球经济还是国内经济都难以独善其身，基本面下行压力加大。未来货币政策宽松趋势不改。当然，考虑到疫情常态化可能性加大，货币政策宽松更可能以小幅多步的方式开展，短期内下调存款基准利率的可能性进一步降低，公开市场投放、降准、LPR改革、再贷款再贴现等政策工具将是主要抓手。对于债市而言，货币政策不转向意味着债牛尚未结束，资金利率区间调节思路下中短端利率较为安全，长端利率在消化完悲观情绪以后，大概率将重回下行通道。