张启迪：美联储货币政策前景展望

　　北京时间2019年8月1日，美联储发布 7月议息会议决议，决定下调联邦基金目标利率25bp至2.00%-2.25%，并将法定和超额准备金付息率调整至2.1%。缩表政策方面，美联储决定提前两个月结束缩表，并且将调整SOMA持仓组合。每个月到期的机构债和MBS200亿美元以内的部分将会再投资于国债，超过200亿的部分将会继续再投资于MBS。美联储主席鲍威尔在议息会议后的新闻发布会上表示，此次降息仅是经济“周期中的调整”（midcycle adjustment），并非是货币政策宽松周期的开始。由于这一表述不及市场预期的鸽派，美股大幅下跌。

　　美联储降息后，市场降息预期进一步升温。据美联储观察（CME）显示，美联储议息会议后，市场预计9月再次降息的概率高达86.5%，同时市场预计2019年年底前美联储再次降息一次的概率为48.5%，降息两次的概率为24.6%。议息会议后次日，美国劳工部公布了非农数据，7月美国非农数据为16.4万，失业率为3.7%，符合市场预期。非农数据公布后，再加上特朗普宣布将在9月1日开始对3000亿美元中国输美商品加征10%的关税，市场降息预期进一步增强。市场预计9月再次降息的概率高达97.3%，2019年年底前再次降息一次的概率为24.1%，再次降息两次的概率为50.3%，再次降息三次的概率为25%。

资料来源：CME官方网站  图1 CME预测的2019年9月和12月降息概率

　　一、美联储7月降息政治因素大于经济因素

　　从美国经济基本面来说，2019年7月与6月变化并不大，总体依然表现为以下几个方面：一是劳动力市场强劲，目前美国失业率为过去50年以来最低水平；二是工资增长率上涨，尤其是低端工作工资增长率上涨明显；三是消费稳健；四是通胀低迷；五是制造业有所下滑。外部环境方面，中美贸易摩擦持续进行，全球经济下行压力有所加大。美联储货币政策目标主要有两个，就业最大化和价格稳定。当前美国经济总体表现为就业强劲但通胀低迷。虽然降息的理由趋于增强，但此前美联储依然希望能够等到出现更加明确的方向性信号再采取进一步行动。因此，美联储在6月议息会议时选择了继续观望。在6月发布的经济展望中，美联储对2019年联邦基金利率的预期仍为2.4%，2020年为2.1%。也就是说，美联储认为2019年不会降息，到2020年才会有一次降息（见图1）。

　　资料来源：美联储2019年6月货币政策报告。 图2 2019年6月美联储经济预测

　　然而，市场早已预期美联储将会降息，无论是CME发布的预测还是资产价格走势都体现了这一预期。因此，美联储6月选择不降息某种意义上来说超出了市场预期，而7月降息反而符合市场预期。对于本次降息美联储给出的理由是经济前景不确定以及通胀停止上升，这两点理由都显得十分牵强，因为6月美国经济已经如此，至7月美联储议息会议之时并没有发生明显的边际变化。在基本面没有发生较大变化的情况下美联储依然选择降息很明显违背其主观意愿，很可能是受到了美国政府和华尔街的强力影响。当前美联储货币政策独立性受到了很大干扰，并且这种干扰在今后还将长期存在。因此，美联储本次降息政治因素大于经济因素。

　　二、美联储提前停止缩表与债务因素密切相关

　　有意思的是，美联储宣布停止缩表并未给出具体原因。本文认为美联储选择停止缩表与美国财政前景恶化密切相关。次贷危机后，美国政府债务水平大幅上升。截至2019年6月末，美国全部政府债务为22.03万亿美元。其中，由公众持有的政府债务为16.19万亿美元，政府间债务为5.83万亿美元。美国政府债务/GDP比率高达110%，为历史最高水平。目前美国债务上限为21.987681亿美元，而受限于债务上限的美国政府债务规模为21.987706亿美元。也就是说，当前美国政府债务已经超过了债务上限。为了不出现债务违约的情况，白宫和美国国会在2019年7月22日达成一致，暂停债务上限至2021年7月31日。美国政府预算办公室预计，2019年美国财政赤字将达到8970亿美元，到2020年将超过1万亿美元。在这种情况下，为了维持正常运转，美国政府只能继续大量发行美国国债。而从美国国债需求端来说，中国、俄罗斯、加拿大、法国等各大美债海外持有者都已经不同程度的减持美国国债。因此，当前美国国债市场面临的总体形势是供给增加而需求减少。如果任由这一趋势持续，国债发行利率势必上升，财政负担也会进一步增加。截至2019年7月末，美联储持有美国国债2.09万亿美元。美联储作为美国国债最大的需求方，此时稳定其对国债的持续购买至关重要。而提前两个月停止缩表有助于缓解美国政府的债务压力。此外，美联储调整资产负债表组合，将其持有的机构债和MBS调整为国债也有助于进一步提升对美国国债的需求。

数据来源：BIS。 图3 美国政府部门杠杆率走势

　　三、美联储货币政策宽松周期已经开启