动力煤期货整体高估 短期边际改善

估值：动力煤价格在经历大幅下跌之后，行业利润率依然高于下游电厂，且盘面升水幅度偏大，期货整体高估。

边际驱动：若5月水电继续维持同比低位水平，火电将有可能出现环比增量；各中转港口库存下滑，下游电厂仍有补库空间；基建、房地产赶工背景下，水泥需求或将出现淡季不淡行情。

绝对驱动：2020年仍处于动力煤供需过剩格局中，整体库存水平依然偏高，年中进口煤数量难以出现像四季度一样的大幅下滑。

总结：郑煤期货估值依然偏高，在未出现煤矿主动实质性减产之前，绝对驱动依然向下，但边际有所改善。5月煤价有望跌幅收窄，甚至有可能出现企稳。

风险点：政策端启动限产工具；水电较前期大幅改善；进口煤出现“一刀切”；海外疫情反复，并引发再次停工

一

供应快速恢复

1月全国煤矿事故频发，导致部分煤矿在春节前较往年提早停产，而春节后新冠疫情在国内大爆发，道路运输受阻，人员流动受到严格限制，旷工到位困难，又导致煤矿晚于往年复工。但2月以后，煤炭保供应政策文件密集发布，鉴于我国煤炭产地集中度较高（1季度“三西”地区原煤产量占比超过全国总量的70%），且主产地疫情相对较轻，煤矿复工进度远远高于其他工业企业，主产地煤矿复工率在2月底便恢复至接近往年同期水平。因此我们看到前两个月全国原煤产量出现大幅下滑，而3月则实现同比正增长。

1-2月我国累计生产原煤4.9亿吨，同比大幅下滑6.3%，而3月份为3.4亿吨，同比增长9.6%，增速由负转正。一季度累计生产原煤8.3亿吨，同比下降0.5%。这其中陕西贡献较大增量，这与其低基数有较大关系，其次是山西，内蒙则成为拖累。1季度陕西原煤产量1.37亿吨，同比上升20.5%，但相较于2018年同期仅上升5.2%，1季度山西原煤产量2.23亿吨，同比上升1.1%，1季度内蒙原煤产量2.21亿吨，同比下降9.1%。