东方证券：投资业务贡献主要业绩增量；资管主动管理规模持续提升H

2019年业绩符合我们预期

公司2019年营收同比+85%至191亿元、归母净利润同比+98%至24亿元，对应ROAE同比+2.2ppt至4.6%，符合我们预期；4Q19净利润同比/环比+112%/+30%至6.9亿元。业务及管理费率同比-17.7ppt至31.2%、自有资产杠杆率同比+0.4x/环比+0.01x至4.13x。

发展趋势

投资业务大幅提升、贡献主要业绩增量。2019年投资收入同比+5.6倍至43.5亿元、收入占比44%(总收入剔除大宗商品相关其他收入)，其中交易性金融资产规模较年初+29%至669亿元、对应年化投资收益率+0.6ppt至5.7%；资产配置方面，债券：股票：基金：其他=69%：5%：6%：20%，其中股票较年初+26%至81亿元、债券较年初+8%至1,027亿元。

资管业务有所回落、主动管理规模持续提升。2019年资管收入同比-24%至18亿元、占调整后收入18%。1)东证资管：资管规模较年初+11%至2,229亿元(其中集合同比+14%至485亿元、公募+44%至1,234亿元)、主动管理规模占比+0.8ppt至99.3%；或因业绩报酬有所下滑，对应收入/利润同比-21%/-36%至19亿元/6亿元；2)汇添富基金(持股35.412%)：非货基AUM较年初+65%至2,895亿元、位居行业第五，对应收入/利润同比+15%/+21%至41亿元/12亿元。

资金成本下降抵消融资利息下滑，股质风险进一步消化。2019年利息净收入同比小幅提升2.3%至8.9亿元。1)两融利息收入同比-11%至8亿元，对应两融余额较年初+32%至129亿元、市占率稳定在1.3%；2)股质利息收入同比-24%至13亿元，对应表内余额较年初-15%至205亿元；当期新增信用减值同比+5.6x至10亿元、进一步消化股票质押风险。

经纪与投行业务表现弱于行业。1)2019年经纪收入同比+14%至15亿元(vs.市场股基交易额+36%)，其中代销金融产品规模同比+11%至1,339亿元；2)投行收入同比-8%至10.5亿元(vs.行业+30%)，其中股票承销额同比+53%至109亿元、市占率+0.1ppt至0.71%，债券承销额同比-8%至876亿元、市占率-0.3ppt至0.64%。

盈利预测与估值

由于上调股票ADT假设，我们上调2020年/2021年净利润18%/18%至33亿元/35亿元。公司当前A/H股价对应2020e1.2x/0.4xP/B。维持A股中性评级及目标价11.5元，对应2020e1.4xP/B及24%上行空间；维持H股跑赢行业评级和目标价5.9港元，对应2020e0.7xP/B及43%上行空间。

风险

交易额大幅萎缩、股/债市场剧烈波动、监管政策不确定性。