光大证券策略：从货币看市场略有低估

原标题：光大证券策略：从货币看市场略有低估 来源：金融界网站

来源：光大证券(行情601788)

报告摘要

当前投资者对于判断指数估值分歧较大，部分投资者根据分位数方法，PE处在历史较低分位，PB处在历史底部分位判断市场明显低估；部分投资者则担心EPS继续大幅下调，对当前市场持悲观情况。本篇报告比较了常用的估值方式，提出在极端情况下，货币可能是估值更好的锚。

传统估值分位方法：简单直观但估值底部还可以有新低。误区来自于成熟市场的均值回归理念，可能并不适用于当前的中国。美国这样的成熟经济体有一个几乎水平的稳态增长率可以作为估值中枢的锚，但中国目前正处于2008年开始的、将近20年的潜在增长率长周期下行阶段，这导致中国股票市场估值不存在水平的均值回归中枢。

我们基于“政策-经济”周期框架测算估值所隐含的GDP增速在应对EPS的不连续变化时有所缺陷，根据PETTM的计算方法，当新一期的盈利出现大幅度下滑，重新计算的指数估值被动抬高，基于一季报全A盈利大概率大幅下降，将导致通过估值测算的隐含GDP增速较实际值出现较大背离。

巴菲特对历史估值分位的修正采用市值/GDP来替代PE、PS等作为全市场估值，但该指标却没有被广泛使用，一个可能的原因或许是指标的频率太低，不符合大多数投资者的使用习惯。此外，与PE指标一样，股票市值/GDP同样采用“存量”除以“流量”的指标构建方法，容易受到单期“流量”指标不稳定的影响。

我们提出基于货币视角的相对估值修正，短期来看，企业盈利可以看做是一种货币现象，则股市市值与M2的比例可以在一定程度上衡量股市估值是否合理，且股票市场市值和M2都为“存量”指标，可以解决单期利润或收入变化过大对估值产生较大边际影响的问题。从历史来看，国内A股及美、日经济体的股票市值均围绕M2波动，并呈现较好的均值回归特征，但美国M2统计口径偏小降低了这一指标的适用性。

从存款由贷款派生的角度看，M2作为金融体系的负债，其所对应的资产端是金融体系内部货币派生的结果，按照金融机构的资金使用来看，M2通过企业信贷、居民信贷、财政及财富效应传导至企业盈利。但财富效应可能导致资金过多流向供给难以很快增加的资产，比如房子、黄金、股票等。需要说明的是，居民部门快速加杠杆与房价新一轮的快速上涨对于股票市场而言未必是好事。股市往往会在房价上涨初期保持繁荣，但在房价达到顶峰前往往转而下跌。坚持“房住不炒”，严格控制房地产的炒作，适度的管控交易，有利于缓解加大货币供应后对房价泡沫化的影响。

在极端情况下，货币可能是估值更好的锚。根据股市市值与M2的比例指标，当前市场略有低估，并未高估，但也没有明显低估。我们仍建议长线资金积极买进，对短线投资者还需等待右侧信号。

风险提示：（1）疫情快速扩散；（2）经济增速超预期下行；（3）海外市场波动加大。