国泰君安：公路板块可关注

原标题：国泰君安：公路板块可关注 来源：国泰君安证券研究

「此山是我开，此树是我栽，要想过此路，留下买路财。」

——《隋唐演义》

高速公路行业正是上述描述的「性感收入模式」——无存货无应收，现金流稳定可持续「现金奶牛」。

据说巴菲特小时候的梦想，就是能够在「车水马龙的十字路口，设卡坐地收钱，想象着每天数钱数到手抽筋的美妙场景」。

然而现实中的高速公路，远不如想象中这么美好。

疫情期间，受流动防控和免费政策双重打击的高速公路行业，一季度业绩惨不忍睹——宁沪高速一季度收入下滑60%，亏损超过3000万元；深高速一季度收入下滑65%，亏损1.7亿元；中原高速一季度的亏损金额更是达到4.3亿元。

不过随着国内疫情防控工作渡过最艰难的阶段后，5月6日凌晨，全国高速公路全面恢复收费，这也成为高速公路2020年迎来的第一个边际利好。

此前，国泰君安交运团队曾发布深度分析报告认为，「疫情提供了市场错误定价的重要机遇，此时投资沿海优质公路股，至少可以赚到三种钱——股价、股息和分红」。

这一「坐地收钱」的行业，正为投资者送上了一份「低垂的果实」。

高速公路长期免费并不可行

受疫情影响，2020年春节之后，公路行业遭遇了双重打击。

1.     流量下滑：疫情导致出行减少，公路车流量下滑。

2.     免费政策：为推进企业复工复产、保障及经济发展，在先后两次延长高速公路免费期后，国务院批复，自2月17日0时期至疫情防控工作结束，所有依法通行收费公路的车辆免收通行费。

▼全国公路旅客发送量（口径大于高速公路）因疫情到来大幅下滑

车流量下降与免费通行直接影响了公路企业2020年的收入水平。

之前我们预期6月30日结束免费期，则2020年公路企业的收入将受到至少40%影响。若以2018年数据敏感性作为参考，这将对主要公路企业利润产生45-90%的影响。

不过随着5月6日免费期结束的公告尘埃落定，公路行业迎来了一个边际超预期。

▼以2018年数据测算各公路公司车流量变化与利润变化关系

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

此前我们就反复强调，外界呼声较高的」高速公路永久免费政策「其实并不可行。

1、首先，收费公路通行费仅占 中国物流成本的4%。即使长期保持公路收费的减免，对企业的支撑力度也较为有限。

▼公路通行费占 中国物流成本比例较低

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

2、收费公路还贷压力较大。

截至2018年，收费公路收支缺口达到4069亿元。在总支出9622亿元中，80%的支出是还本付息支出。即收费公路行业2018年需要还本付息7715亿元。

若免费政策持续，对各省交通集团与地方政府将带来巨大的债务压力。

▼收费公路收支剪刀差在扩大

▼还本付息占据支出的80%

因此，高速公路免费政策长期持续，本身是一个非常小概率的事件。随着国内疫情的初步缓解与复工复产的推进，免费政策结束是必然之举。

市场错误定价带来公路投资重要机遇

另一方面，即使不考虑免费政策的提前结束，此次疫情与免费政策虽对主要公路企业利润产生重大影响，但对其长期贴现价值的影响不足5%。

我们认为，市场短期对高速公路的错误定价，正在为投资者提供重要的投资机遇。

估值

就估值而言，沿海优质高分红公路股估值，已经具备长期吸引力。

公路股的估值，上限看DCF，下限看DDM，两者之差是企业用自由现金流再投资所获得的的回报，与企业再投资能力相关，也与市场的风险偏好相关。由于疫情带来的双重影响，当前优质沿海公路股估值更贴近DDM，估值已经具备相当的吸引力。

盈利

其次，公路行业作为社会基础交通设施，在危机过后往往会随经济复苏而恢复稳定盈利。

目前我们已经看到，随着国内疫情的初步控制，复工复产持续推进，3月，高速公路车流量同比已经出现正向增长，且增速逐步提升。

▼疫情以来高速公路车流量变化