中国没到“财政赤字货币化”的时候

　　对“财政赤字货币化”的分析一定要放在经济背景中，而不能简单的赞成或反对，西方发达国家在2008年金融危机后有适用的必要性，但中国目前还不至于直接走到这一步。

　　徐高/文

　　“现代货币理论”（Modern Monetary Theory，下称MMT）在近年来成为宏观经济学界的一个热门词汇，其内涵比较庞杂，但简单总结起来就是政府印钞票有益无害：印钞票能拉动实体经济增长（货币不是中性的），还不会带来通胀。拥有这等好用的“法宝”，政府应该扮演“最后雇主”的角色，印足够多的钞票来确保经济处在充分就业状况。当然，印出来的钞票需要有人去花。最好的花钱人就是政府，这样不存在收入分配的头痛问题。这就是财政扩大开支，而由央行印钱来填补财政留下的赤字——财政花钱、央行买单——用学术语言来说即是“财政赤字货币化”。

　　只有把宏观经济环境考虑进来，对“财政赤字货币化”的讨论才有意义。经济学中有个“破窗理论”，说的是打碎窗户反而是件好事，因为自然需要换新的。这正是凯恩斯提出的“乘数效应”的核心逻辑——政府多花一块钱，能产生一连串的后果，让全社会的总收入增加超过一块钱。不过，只有在经济处在需求不足、有许多工人失业的情况下，“破窗理论”才能成立。“现代货币理论”成立的前提也正是经济处在需求不足的状态中。次贷危机之后，全球经济处在需求不足的状态中，提出MMT不无道理。

　　从一个简单的指标可以辨别经济中是否存在需求不足。如果需求不足，也即需求是经济增长的瓶颈，那么经济的波动应该呈现价量同向变化（经济增速与通胀正相关）的特点——需求扩张带来真实经济增长加速以及通胀的上行，需求收缩带来真实经济增长减速和通胀下行。反之，如果需求充足，供给才是经济增长的瓶颈，那么经济波动应该有价量反向变化（经济增速与通胀负相关）的特点——供给扩张令真实经济增长加速、通胀走低，供给收缩令真实经济增长减速、通胀走高。

　　需求不足通常与高储蓄率相伴。在次贷危机之后，尤其是2020年新冠疫情爆发之后，与储蓄率上升相伴随的需求不足的倾向更为明显。从货币政策的角度来看，过高的储蓄率会带来货币政策传导路径的阻塞。这时，货币增发虽然会增加全社会的购买力，但并不会带来购买行为的相应扩张。当货币政策传导路径阻塞的时候，货币数量论失效，货币总量变化对实体经济的影响力降低，此时可以依靠财政政策来疏通传导路径。央行印钞票拿给政府花，能够避开印钞票分给民众会带来的收入分配方面的问题，操作起来也比较简便。

　　在次贷危机之后的经济环境中，货币数量论早已失效。美欧日的央行早已抛开了货币数量论的教条，长期采用QE等非常规货币宽松手段。可以说，发达国家央行在实践中已经越来越向MMT靠拢。

　　不过，中国经济已经开始从疫情冲击中复苏，最近两个月，国内总需求已经有扩张的迹象，经济增速也已经从2020年1月、2月的低位明显回升。这表明，当前的政策应对是有效的，“财政赤字货币化”这样的“大招”还没有使用的必要。

　　此外，中国其实本就有变相财政赤字货币化的工具（地方政府融资平台）在发挥着积极作用。究其本质，融资平台的投资行为有“准财政”的属性，融资又来自金融市场，因而正是结合了财政和货币来创造总需求的有效工具。只是融资平台的商业模式并不为一些观察者和决策者所认识或认可，所以引发了2018年以来对融资平台的打压。正是因为前两年有这样创造需求的有效工具不用，才加大了经济的下行压力，让“财政赤字货币化”的呼声开始浮现。在疫情之后，基础设施投资已经变成了国内刺激经济的主要抓手，其投资增速已经开始明显加快。有地方政府融资平台的发力，“财政赤字货币化”的必要性就不高了。