中信期货：焦炭 似曾相识燕归来 又到逢低买入时

　　环保去产能 大背景依旧：环保仍然是各地政府的重要考核指标，环保压力较大，预计采暖季限产力度也会较大。

　　产业链总库存处于低位 贸易商伺机囤货：焦炭价格虽然进入跌势，但产业链总库存仍然处于低位，这也从侧面焦炭供应偏紧的事实。目前贸易商多谨慎观望，目前港口与产地价格倒挂情况一定程度上有所修复，待焦炭价格降至合适位置时，贸易商很可能重新伺机囤货，这将促使焦炭价格的触底反弹。

　　焦炭成本上移：由于近期焦煤价格上涨，焦炭成本线已上移，根据我们的测算，目前主产地山西准一级焦成本在1900元/吨左右，从产地至港口的运费在200元/吨，焦化行业处于环保去产能的产业转型发展期，焦企需要一定的利润空间以完成产业升级，若以吨焦利润200元/吨计，那么焦炭理论价格约2300元/吨。从成本加合理利润的角度看，焦炭期货价格在当前位置存在很强的支撑。

　　似曾相似燕归来，又到逢低买入时：我们认为港口价格在2300一线支撑很强，按照一定的贴水，期货1901在2200一线同样具备很强的支撑。短期内现货价格仍然处于下跌态势，但期价下跌空间已经不大，预计将在低位反复震荡，现货价格则可能在环保预期发酵后，随着贸易商的重新囤货而企稳。

　　操作策略：焦炭1901合约，2250-2300区间多头入场，2500-2600区间止盈，2150-2200区间止损。

　　风险提示：终端钢材需求超预期；焦化环保力度加大（上行风险）；复产压力增强，下游需求持续走弱（下行风险）

　　我们在6月22日发布的半年报《环保抑制供给 需求存在支撑——2018年下半年策略报告》中首次指出2018年将成为焦化行业的去产能元年这一概念，我们认为在焦化行业去产能的大背景下，行业利润将长期保持在高位，不断在回调中做多焦化利润将成为主要的交易策略。

　　在确定了焦炭的大方向之后，我们在7月23日的报告《4000之后 螺纹价格走向何方》中首次指出，螺纹之后，焦炭将成为下一个风口，1980-2050 左右将成为焦炭 1809 以及 1901 很强的支撑，在此区间具备中长线战略买入价值。之后我们在7月29日的报告《螺纹之后 为什么焦炭将成为下一个风口》中对焦炭为什么将成为下一个风口做出了详细分析。

　　在我们上述两篇报告发出之后，焦炭价格从2000上涨至最高2800，最高涨幅达40%。随着焦炭价格的大涨，我们对市场变得谨慎，在深入调研及参阅大量政策文件后，我们在8月27日的深度报告《焦炭行业如何去产能深度分析暨汾渭平原调研总结——黑色金属深度研究系列（之三）》中指出，环保边际限产增强的空间较小，供给缺乏进一步的边际驱动力，在经历过去一个多月连续拉涨之后，短期内面临调整压力，将进入震荡调整期。在我们的报告发布之后，焦炭价格大跌至2200一线。

　　那么，在焦炭价格出现明显调整之后，焦炭价格能否风光再现，我们在本篇策略报告进行进一步分析。

　　一、环保去产能 大背景依旧

　　今年是焦炭行业去产能元年，而环保是促进行业整合的重要手段，从大气污染排放限值，到环保特别排放标准，再到特别排放，焦化行业的环保标准不断提高，伴随着环保标准及要求的提高，符合环保要求的大型焦化企业将进一步发展壮大，而环保不达标的小型焦化企业将逐步退出市场，焦化行业将完成产业的升级，行业的集中度也将逐步提高。

　　相比于往年的采暖季限产，今年的政策最大变量在于严禁“一刀切”，但不“一刀切”不代表不限产。唐山市《重点行业秋冬季差异化错峰生产绩效评价指导意见的通知》将焦化企业分为ABC三类，达到特别排放要求也只能是B类，要达到超低排放，才不予以错峰。《汾渭平原2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案（征求意见稿）》提出“企业未按期完成2018-2019年秋冬季大气污染治理改造任务的，纳入错峰生产方案中，实施停产治理”。如果按照唐山的差异化标准，山西焦化企业可能多在BC类水平。

　　综合来看，今年采暖季大部分的焦化企业还将处于限产范围内，环保仍然是各地政府的重要考核指标，地方政府都希望从空气质量倒数的名单上除名，环保压力较大，预计采暖季限产力度也会较大。

　　图 1： 唐山市秋冬季限产差异化指标

　　数据来源：唐山市政府 中信期货研究部

　　二、产业链库存处于低位 贸易商伺机囤货