人民币汇率专题研究：大国鲜有汇率危机

核心结论：5 月份以来内外形势的不确定急剧增加，人民币汇率大幅波动，其中在岸、离岸汇率于8 月5 日双双破7，引发了市场对人民币汇率后续走势的关注。本文通过梳理全球各国汇率变动的历史数据，主要得出以下结论：（1）1990 年以来窄幅波动是各国汇率的常态，除了极少数拉美国家，包括G20 在内的大国经济体货币鲜有汇率危机出现；（2）出现货币极端贬值国家较多的情况主要发生在上世纪90 年代，而2000 年之后汇率极端变动的国家数量大幅下降；（3）历史上看，人民币汇率相比其他经济体更具有稳定性，波动率显著较小，随着人民币国际化进程的不断推进，预计未来汇率波动变大将成为常态。因此综合来看，我们认为，一方面从基本面情况来看，无论是经济增长、通货膨胀、还是贸易赤字，人民币确实无持续贬值基础，另一方面大量国际经验也表明担心大国经济体出现汇率危机非常罕见，未来需要适应的是波动不断加大的人民币汇率。

    贸易摩擦升级以来，人民币汇率短期波动大幅增加

    5月初以来受中美贸易摩擦持续升级的影响，人民币汇率短期波动大幅增加，截至8月5日晚，美元兑人民币（CFETS）汇率报7.05，美元兑离岸人民币汇率报7.09，在岸、离岸汇率双双破7。为了稳定市场预期，提高市场对人民币汇率的信心，5 月份以来央行官员就已在不同场合纷纷表态，如5 月底央行行长易纲表示“关于保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定这一点，我们非常有信心。”央行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜在接受媒体采访时同样称：“我们完全有基础、有信心、有能力保持中国外汇市场稳定运行，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”与此同时，央行于6 月26 日在香港成功发行了两期人民币央行票据，通过提高境外投机者做空人民币的成本，进而在一定程度上打击做空和套利行为，同样有助于稳定人民币汇率。8 月5 日，中国人民银行有关负责人就人民币汇率问题答记者问上表示人民银行有经验、有信心、有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。

    汇率的大幅波动将会对国内资本市场和实体经济带来一定的冲击，因此汇率问题历来也是市场关注的焦点，本文拟通过梳理和对比全球各个国家汇率变动的历史情况，进而归纳和总结汇率波动的一般性规律。

    但国际经验显示，包括G20 国家在内的大国经济体货币鲜有汇率危机

    我们将各国汇率统一为以美元为基准的直接标价法，因此汇率变动为正表示相对美元贬值，汇率变动为负则表示相对美元升值。通过1990 年以来各国汇率的年度变化幅度的数量分布，我们主要得到以下结论：

    （1）1990 年以来窄幅波动是各国汇率的常态，除了极少数拉美国家，包括G20 在内的大国经济体货币鲜有汇率危机出现。具体来看，1990 年以来全球各国对美元汇率升值0%~15%和贬值0%~15%两个区间里占比最大，分别为43%和40%，而对美元汇率贬值幅度大于40%和和升值幅度大于15%占比最低，分别为5%和3%。也就是说1990年以来，全球各个国家的汇率在一年之内出现大幅升值或者贬值几率均较小，窄幅波动是各国汇率的常态，除了极少数拉美国家，包括G20 在内的大国经济体货币鲜有汇率危机出现。

    （2）1990 年以来，各国汇率变动的数量分布略微呈现右偏分布，即平均来看，1990 年以来相对较多的国家货币对美元是呈现出贬值的状态。且汇率贬值幅度大于40%的比重将近汇率升值幅度大于15%比重的2 倍，这也说明了各国货币出现极端贬值的数量远高于极端升值的国家数量。

    （3）从各年度具体数据来看，出现货币极端贬值国家较多的情况主要发生在上世纪90 年代，而2000 年之后汇率极端变动的国家数量大幅下降。上世纪90 年代至本世纪初，汇率贬值幅度大有40%的国家占比基本稳定于10%左右，而2000 以来该比重大幅下降，基本处于4%水平之下。

    历史上看，人民币汇率相比其他货币更具稳定性

    历史上看，人民币汇率相比其他经济体更具有稳定性，波动率显著较小，随着人民币国际化进程的不断推进，预计未来汇率波动变大将成为常态。2000 年以来，人民币对美元汇率年度变化的标准差仅为3.8%，同期美元指数为8.1%，印度为8.4%，欧元区为9.7%，而新兴国家中如阿根廷、土耳其、南非汇率年度变动的标准差高达54.2%、27.9%和22.8%。即历史上看，人民币汇率相比其他经济体更具有稳定性，波动率显著较小，随着人民币国际化进程的不断推进，预计未来汇率波动变大将成为常态。

    总之，5 月份以来内外形势的不确定急剧增加，人民币汇率大幅波动，其中在岸、离岸汇率于8 月5 日双双破7，引发了市场对人民币汇率后续走势的关注。本文通过梳理全球各国汇率变动的历史数据，主要得出以下结论：（1）1990 年以来窄幅波动是各国汇率的常态，除了极少数拉美国家，包括G20 在内的大国经济体货币鲜有汇率危机出现；（2）出现货币极端贬值国家较多的情况主要发生在上世纪90 年代，而2000 年之后汇率极端变动的国家数量大幅下降；（3）历史上看，人民币汇率相比其他经济体更具有稳定性，波动率显著较小，随着人民币国际化进程的不断推进，预计未来汇率波动变大将成为常态。

    因此综合来看，我们认为，一方面从基本面情况来看，无论是经济增长、通货膨胀、还是贸易赤字，人民币确实无持续贬值基础，另一方面大量国际经验也表明担心大国经济体出现汇率危机非常罕见，未来需要适应的是波动不断加大的人民币汇率。

    风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史数据不代表未来。