境外国债期权产品设计经验及启示

A    境外国债期权发展现状

近年来，全球利率期货和期权成交量平稳增加，从2015年的32.5亿手升至2016年的35.1亿手，2017年升至39.7亿手，2018年升至45.5亿手。2018年全球45.5亿手利率期货和期权成交量中，北美地区成交量为25.7亿手，占比56.5%；其次较为活跃的为欧洲期货交易所（EUREX），成交量约为12.5亿手，占比27.5%。美国期货业协会（FIA）对全球超过75个交易所中期货与期权成交量统计的最新结果显示，2019年1—10月，全球利率期货及期权成交量为40.7亿手，相比2018年同期增长7.1%。

表为全球期货和期权成交量（分类别）

1982年10月1日，CBOT推出了美国长期国债期货期权合约，标志着金融期货期权的诞生。经过近四十年的发展，国债期权已成为运用广泛的风险管理工具，目前，美国、欧洲、日本、加拿大、澳大利亚等多个国家和地区均建立了国债期权市场。国债期权是由交易所统一制定、规定买方有权在未来某一时间以特定价格买入或卖出标的国债期货的标准化产品，是重要的场内利率衍生品之一。

2016年，美国芝加哥商业交易所集团、欧洲期货交易所、日本交易所集团、澳大利亚证券交易所（ASX）和加拿大多伦多证券交易所集团共成交国债期权1.93亿手，同比增长13%，占全球长期利率期权交易量的37%。其中美国10年期国债期权、德国长期国债期权、美国5年期国债期权、美国30年期国债期权分别在全球交易所长期利率衍生品排名中位列第5位、第12位、第17位和第18位。

2017年，在全球交易所长期利率衍生品前20排名中，国债期权仍占据4席，分别为美国10年期国债期权位列第5名、德国长期国债期权位列第12名、美国5年期国债期权位列第15名、美国30年期国债期权位列第18名。由此可见，相较于美国，欧洲国债期权市场已经发展成为全球第二大市场。

表为美国和欧洲国债期权交易较为活跃

B    境外国债期权合约介绍

1998年10月5日，EUREX同时上市了短、中、长期德国国债期权，相比美国起步较晚，不过发展较为快速，已成为全球国债期权第二大市场。下面主要分析下CME和EUREX的国债期权合约。

期权品种的研究范围

目前EUREX已推出10个国债期权品种，包括5个长期德国国债周期权（OGB1—5），短期、中期、长期德国国债期权（OGBS、OGBM、OGBL），10年期法国国债期权（OOAT）和10年意大利国债期权（OBTP）。流动性方面，OGBL、OGBS和OGBM交易较为活跃。最新数据显示，今年2月，除去OBTP、OGB1—5成交量相比去年同期增加外，其余期权合约成交量均下降。

表为EUREX国债期权成交量

表为CME国债期权成交量

相比之下，CME的国债期权种类更多。除去2年期、5年期、10年期、超级10年期、长期以及超长期国债期权外，还包括了以周为到期时间的周期权，如10年期国债周期权、5年期国债周期权、长期国债周期权等。相对于常规国债期权，国债周期权成本更低、期限更短、流动性波动较大，能够满足投资者更为灵活的交易策略，并进行短期的风险管理。

根据合约的流动性，我们确定EUREX国债期权研究范围为OGBL、OGBS和OGBM。对于CME，鉴于周期权与常规期权仅在合约期限存在不同，因此我们确定CME国债期权研究范围为2年期、5年期、10年期、超级10年期、长期、超长期国债期权。

合约标的及合约单位

EUREX和CME的国债期权产品均以相对应的国债期货为合约标的，如短期、中期、长期德国国债期权对应的合约标的分别为短期、中期、长期德国国债期货；2年期、5年期、10年期、超级10年期、长期、超长期美国国债期权，对应的合约标的分别为2年期、5年期、10年期、超级10年期、长期、超长期美国国债期货。

国债期权合约单位表示，每一交易单位对应标的物的数量。EUREX和CME中，1手国债期权合约对应1手国债期货合约。

合约月份和报价方式

对于CME，国债期权的合约月份参考国债期货的合约设置，上市相应的常规国债期权合约，并且以最近的3个近月为合约月上市序列期权；对于EUREX，国债期权的合约月份仅覆盖前两个国债期货的季月合约，并且上市最近2个近月的序列期权。

报价方式上，CME和EUREX的国债期权均以面值100美元或欧元报价，只是在保留小数点后面的位数上有所差别。

最小价格变动与涨跌停板

最小价格变动是指国债期权合约价格涨跌变动的最小值，是影响市场流动性的重要因素之一。对于CME的国债期权，除去长期和超长期最小价格变动为标的合约的一半外，其余期限国债期权与标的国债期货的最小价格变动，保持一致。对于EUREX的国债期权，除去OGBM最小价格变动为对应标的期货合约FGBM的一半外，其余OGBS和OGBL的最小价格变动单位与标的国债期货的最小价格变动，保持一致。

对于国债期权每日价格波动的涨跌停板，CME设有专项规定，而EUREX没有此类要求。

交易时间和每日结算价

国债期权价格与合约标的关系较为密切，CME和EUREX的国债期权交易时间，均与国债期货的交易时间相一致。

当日结算价方面，EUREX通过交易所理论模型进行计算，并发布期权理论价格作为市场参考价格；而CME则采取市场定价与交易所理论定价相结合的方式，确定当日的结算价。

行权价格间距和行权价格数量

行权价格间距是指具有相同标的期货合约且同一类型的国债期权合约中，相邻两个期权价格之间的差。境外市场国债期权行权价格间距和行权价格数量是市场流动性和日内波幅共同作用的结果，确保了市场出现剧烈变化时，仍有平值、实值和虚值国债期权供市场交易。

EUREX在行权价格数量上，为平值期权上下各挂出至少4个合约，而CME为平值期权上下各挂出30—100个合约。

最后，从行权方式看，期权可以分为美式期权和欧式期权。CME和EUREX的国债期权均采用美式期权，这样可以降低集中到期行权对标的市场运行的影响。