广发证券：流动性危机是否不可预测

1987年以来的流动性危机对应四个宏观背景。美国储贷危机(1987-1991年)、亚洲金融危机到美国科网泡沫破灭(1998-2000年)、美国次贷危机(2007-2009年)、卫生事件对全球经济和市场的冲击。

流动性危机存在三点共性：出现于资产下跌过程中，由杠杆交易引发;存在多米诺骨牌效应;多数出现在经济晚周期到衰退期阶段。

为什么会出现流动性危机?金融危机后风险平价策略的兴起与失效。风险平价模型基础是为组合中不同资产分配相同风险权重，因此股票波动越大，债券杠杆倍数越高。金融危机后的QE政策令风险平价策略迅速发展。该策略有效的前提是Risk-off阶段美债可以提供避险保护。2020年3月9日10Y美债收益率过低失去投资价值遭到长期投资者止盈，叠加产油国抛售境外资产，美债在Risk-off中丧失避险功能。该策略涉及资金体量极大，且美债走势反转前该策略中债券杠杆倍数较高，因此3月中旬股债齐跌不仅令策略失效、也冲击了流动性。

嵌套于储贷危机、科网泡沫破灭及次贷危机中的流动性危机。

1987-1991年储贷危机中的流动性危机。80年代美国利率市场化进程过快令储贷机构及商业银行信贷投放过于激进，房贷等资产不良率上升最终导致部分储贷机构及商业银行破产并触发了市场流动性风险。

1998-2000年长期资本(LTCM)破产到科网泡沫破灭触发的流动性危机。成立于1994年的LTCM的策略是基于均值回复的高杠杆套利交易，且广泛应用于新兴市场。亚洲金融危机令LTCM均值回复策略失效并引发了1998年的流动性危机。此后国际资本涌入美股却助推了美股估值泡沫，随着泡沫破灭又接连引发了多次流动性危机。

2007-2009年次贷危机引发的流动性危机。2000年后美金融机构杠杆行为转向地产市场，次级住房抵押贷款资质不断下沉。二级市场发展又助长了资产嵌套杠杆交易行为。2007年美国住房抵押贷款坏账率开始飙升。作为MBS主承和做市商的雷曼未能及时处理不良资产而破产，雷曼及其相关交易方解杠杆的连锁反应又引发了多次流动性冲击。

流动性危机的规律性与可预测性。流动性危机是某类兴起于特定宏观背景下的杠杆交易行为逆转的结果。流动性危机往往交替出现于股房之间，与企业部门及居民部门杠杆行为切换有关。流动性危机具有可预测性，经济晚周期中的高杠杆交易往往是诱因。流动性危机往往是部连续剧;政策只能解决问题但无法避免风险。目前10Y美债收益率再次降到历史较低水平，一旦重回Risk-off情境(不确定，但不排除该可能性)，市场仍可能因美债丧失避险功能而再度出现流动性危机。

正文

一、流动性危机是否存在共性?

(一)流动性危机出现于资产下跌过程中，由杠杆交易引发

流动性危机是由流动性不足引起的，一般指的是资产价格下跌过程中杠杆性交易为降低风险敞口去杠杆而进一步抛售资产挤兑流动性的现象。由此可见，流动性危机是存在共性的：一方面出现在资产价格下跌过程中;另一方面流动性危机爆发前存在杠杆交易行为，而流动性危机也正是此类交易“去杠杆”所引发的。

(二)流动性危机往往并非孤立事件，而是存在多米诺骨牌效应

如图1所示，假若我们以TED超过1%作为出现流动性危机的信号，则1987年以来共计出现过5次，分别发生在1987-1989年、1991年1月、1998年10月-2000年12月、2007年8月-2009年3月以及2020年3月。历史上的四次流动性危机中，除1991年1月源于海湾战争带来的油价巨震，并且随着原油价格波动率下降流动性指标便回归常态外，其余三次都出现了“多次脉冲”。也就是说，在某一阶段流动性危机往往不是孤立事件，更像是存在多米诺骨牌效应的一系列风险事件的串联。

(三)流动性危机多数出现在经济晚周期到衰退期阶段

结合图1、2、5可知，80年代以来的5次流动性危机，除1987-1989年外均发生在全球及美国经济的晚周期到衰退期阶段。事实上，触发流动性危机的很多事件也极有可能是美国乃至全球经济从晚周期向衰退期切换的催化剂。

二、为什么会出现流动性危机?从风险平价策略说起

(一)风险平价策略的原理