金融机构参与国债期货交易有利于跨市场风险对冲

　　周颖刚 林珊珊

　　2020年4月10日，商业银行作为国债现货市场最重要的投资主体，终于进入国债期货市场参与交易，保险机构也即将逐步参与到国债期货市场交易当中。这将改变长期以来我国国债期、现货市场投资者结构不匹配，从而限制投资者进行风险管理的局面。

　　国债期货是在20世纪70年代美国金融市场大幅波动的背景下，为满足投资者规避利率风险的需求应运而生。发达国家的经验表明，一个功能完善的国债期货市场能够为机构提供有效的利率风险对冲工具，有助于保障市场的稳定。尽管早在1992年12月，上海证券交易所就启动了国债期货交易，但1995年的327事件使国债期货交易被暂停。随着利率市场化改革的不断深化，利率波动幅度也不断加大，投资者利用利率衍生品进行风险管理的需求日益增强。在这样的背景下，2013年9月国债期货交易重新启动，5年期国债期货上市交易。2015年3月和2018年8月，10年期和2年期国债期货也先后上市交易。

　　在我国，商业银行是国债现货市场的最大持有者。据统计，商业银行的记账式国债持有量占比达到63.7%，却一直被排除在国债期货市场之外，导致国债期货市场与债券市场交易主体不匹配，配置型机构较少，重要市场主体缺位，国债期货价格难以真实有效地反映债券市场的供求关系。更重要的是，这种情况制约了商业银行通过跨市场资产配置实现风险对冲的重要功能。

　　关于跨市场效应，国内外学者的研究大多集中在相关性所刻画的线性关系。然而，由于金融资产的收益率通常具有长尾和厚尾的特征，非线性关系因此越来越受到重视，例如某种资产的收益率和另一种资产的波动性（风险）之间的关系，这对于当市场面临风险变大和极端事件出现的情况下尤其重要。国外学者利用非线性指标对跨市场关系及定价问题进行了一系列实证研究，包括股票和期权市场间、国际股票市场间、股票市场与货币市场间、股票市场与国债市场间的跨市场效应。但是，国内的跨市场研究基本集中在股票和债券市场的线性关系，对于跨市场关系及其定价机制研究尚处于空白。

　　笔者利用国债期货重新交易之日起的沪深300股指及其期货、5年期国债指数和5年期国债期货指数的数据，研究了我国股票和国债市场间跨市场非线性关系和避险对冲作用，检验当一个市场风险增大和极端事件可能性上升时另一个市场是否具有对冲功能，拓展了股市和债市跨市场效应和定价机制的研究。我们发现，中国股票市场和国债市场间可以互相分散波动性和极端风险，但这种互相对冲风险的作用只存在现货市场，在股票和国债期货市场间并不显著。互相对冲风险功能在期货市场中未能充分发挥，其中原因很可能就是商业银行等国债现货市场的主要持有机构一直未能参与国债期货市场交易，投资者结构错配，限制了国债期货的流动性和价格发现功能，从而未能充分发挥风险对冲作用。

　　笔者的研究为此次国债期货市场向商业银行和保险机构放开、推动我国资本市场的协同发展提供了重要理论依据。业界一直呼吁推动商业银行和保险机构参与国债期货交易。自2017年始，我国金融监管部门也开始探讨商业银行和保险机构参与国债期货交易的可行性。2020年2月21日，证监会与财政部、人民银行、银保监会联合发布公告，允许符合条件的商业银行和保险机构参与中国金融期货交易所的国债期货交易。4月10日，商业银行率先进入国债期货市场。

　　当前，在利率市场化进程日益深化的背景下，商业银行和保险机构获准参与国债期货交易，不仅能够满足金融机构日趋强烈的利率风险管理需求，增强金融机构经营的稳健性，从而提升为实体经济服务的能力，更重要的是能够丰富市场投资者结构，促进跨市场避险对冲功能的进一步完善，健全国债收益率曲线，完善国债利率的基准作用和利率传导机制。