永安国富肖国平：因为不确定性，所以才需要期货市场

　　8月27日，由大连商品交易所主办的“赋能新时代、产融创未来—2019机构大宗商品衍生品论坛”在大连举办。本文为永安国富资产管理有限公司董事长、总经理肖国平在会上的演讲。

　　来源：大连商品交易所  扑克财经

　　我觉得我已经是连续第三年来这里做演讲了，我特别感慨的是每年好像讲不出什么东西，但是我又特别惭愧。今年我觉得还是讲不出什么东西，这个市场今年很热闹。我们在期货市场的时间比较长，我从2003年开始研究期货到现在，做了大概有十五、六年的时间。但要讲出什么特别的东西也讲不出来，本来交易所让我讲文化建设，我把题目改成商品期货投资跟市场的建设。    回到主题，为什么讲这个主题呢？这是两个主题，一个是我们到底投资期货是投什么东西，为什么要把客户的钱投到期货市场？这也是我们今天下午的主题，就是机构投资者为什么要跟期货，怎样跟期货，我比较简单的总结了。希望把问题简单化一点，另外站在投资者的角度，希望要有一个什么样的期货市场，是一个什么样的期货市场，各方怎么来一起建设期货市场才有利于发挥期货市场的作用，发挥出服务实体经济的作用。    期货市场基本是由这样的市场组成的，我讲的东西是教科书上找不到，就是只要有自由市场就存在未来价格不确定性，就需要期货市场。我们彼此也会问为什么要有保险市场，保险实质跟银行的实质都是赚利差，都是从已储存款和吸储保费。期货市场也是这个道理，需要为不确定性做一个安排的工具，所以整个期货市场的组成，投机者、套利者和套保者这样三个方面组成了期货市场的主要参与者。它正是由于有一个非常完美的组合，才构成非常完美的假设，市场是一个非常自由的市场。但现实中的市场，现实中真正的市场离完全的竞争市场还是有很大差距的。但是，我们就凭着理论想象构建出理想的市场，特别是大宗商品的市场。现在有一个段子说，70后、80后做股票，炒期货，90后炒币，00后开始炒鞋，这也是未来的价格不确定性，有了未来的价格不确定性，就有期货市场。但是，并不是所有的商品都需要用期货市场来解释。比如说00后炒nike的鞋，nike的鞋能炒作，它是限量版的，又不容易标准化，那怎么炒呢？所以当有人把炒鞋拿出来看的时候，我自然而然联想到这跟期货市场有什么区别，能不能把它放到期货市场上来。    回到主题，正是由于未来的不确定性，我们才需要期货市场，正是由于这样一个三角关系的存在，才有了这样完美的市场假设。我觉得可以自由的做多，也可以自由的做空。在一个正常的市场里面，我们并不需要假设认为有人去操纵市场，有人会去干坏事。因为，这个机制是决定了，如果有人在里面干坏事，他也许在这么一个时点上能够获益，但是长期里看，会得到市场的惩罚。我们监管讲的话，我们可以那个时候干坏事，但是只要市场机制在里面，如果有人干坏事，因为存在天然的一环套一环，比如说有人把大连商品交易所的大豆炒高，但是因为我们可以去进口，两边关系失去平衡，就有套利的人在中间。投机的人可以把价格做的很高，我们的套保的人又进来了，这样一环扣一环，三方的存在，就让这个市场非常完美。所以，每个人担任不同的角色。如果把这个例子放到炒nike鞋来说那就炒不了了，因为nike鞋是厂商生产的，只有厂商供应的话可以把价格抬的很高，但是在大宗商品市场上这个问题就解决了。    以大连大豆、豆粕为例来讲三个关系发挥不同的市场作用。比如说豆粕的价格，单边投资人会认为每年豆粕价格是这样，大连油脂市场是非常成熟的市场，比如说我们去年加关税的时候，上面的领导想关税从3%-28%，这得几个涨停板。从3%的关税加到25%，领导算起来是不是得五个或者六个涨停板。但事实上我们的豆粕价格有波动这么大吗？没有，为什么？因为市场还有更聪明的投资者，要么在里面包含了市场对此已经有预期了。另外，我们能不能完全百分之百执行28%，也蕴含在里面。所以市场会给出一个综合各个因素、各个方面博弈的价格，可能就涨了一个涨停板或者两个涨停板，涨不到那么多的。所以市场是非常理性的，不用担心。甚至有人已经会猜到，为了反贸易摩擦我们会拿农产品(000061)开刀，这已经有溢价，本来政策出来之前市场已经有信号了，所以在3%进口关税之下，比3%还高。对于套保的人来讲，买了3%进口成本的话当然会遭到损失。这是发现价格，我举这样一个例子来讲市场确实是非常聪明的。    第二就是套期保值。第一是投机者干的事情，第二是套利干的事情。套期保值，对于套利的人来讲，榨利是非常重要的指标，榨利在低的时候，比如说这一、两年豆类油脂市场始终处在3%-28%之间波动，当大家对于贸易非常乐观的时候，会往下。当大家觉得贸易条件非常恶化的时候，大家都往上，到20%、21%、22%，如果大家觉得贸易会改善，特朗普又发twitter，那马上又下来。所以，给出的压榨利润，这两年比之前好很多，给出的榨利是3%-28%之间边缘徘徊。    第三就是套保的人，就是现货的人，只给一个基差，给了这个基差的话，就可以锁定它的销售利润。所以，这三个东西基本上能概括这个市场上三种人在干什么事情。投机的人去猜政策会怎么样，套利的人会看利润好不好，套保、定价的人就锁一个什么样的基差，当然里面还是有不完美的地方，比如说南美的升贴水锁不来，锁了盘面，这里面还有不确定的东西。但是正是这样一个完美的三角构成这个市场丰富的体系。    刚才讲炒鞋，因为鞋太少，但是大陆商品足够多，品种容易规则化的话，什么样的品种适合于做期货品种，现货市场足够大，现货化程度高，易储存，不易变质，易标准化，只有这样的东西才好做期货品种。我们来看一下这个图，市场流动性越好的品种，没有一个标准说哪个比例越高越好。比如说大现货小期货的品种，最极端的像动力煤，动力煤一年消费量33亿吨，持仓量很小的品种。但是，我们又回到另外一个极端比如说菜粕，它是非常小的品种，但是它的持仓量、成交量非常大。我们看现货跟期货比，我们认为比较合适的，具有代表性像大连的豆油、豆粕、铜、锌，这种相对来讲，我们认为投机程度跟持仓流动性，还有跟实体参与程度来说可能更合适。我们现在会推新品种，像红枣、苹果这些东西，一下子会变得非常活跃的时候，市场就会质疑，是不是投机过度了，如果不活跃的时候，这个品种没有推出的价值，在现在来讲，我们现在已经把很多天然适合做期货品种的产品都推出来了，像铜，那就是天然适合做期货品种。原油、铁矿石这样的品种已经推出来，现在交易所开始寻找像鸡蛋、苹果、红枣这样的品种来推了，这方面的理论研究，如果推出一些不具备我讲的几个条件，现货市场足够大，容易标准化，容易储存条件的时候，特别是在交割方面，厂库交割这个东西，它是期货的衍生品。    回到商品的投资，期货的投资来源，很多人不理解，为什么一个品种上面能持续做多或者做空？我觉得很多人理解不了明明要涨的东西，为什么要去做空，或者说明明要跌的东西为什么要做多？我想把它分三个，每个投资类别的人，所站的立场是不一样的。比如说基差收益，从理论上来说，能够看得到的东西，基差收益相当于股票的每股收益，相当于票息，这是很重要的概念。有货在手上比没货在手上，现货极端紧张的时候，就带来很大收益。    第二是价格的变化，但价格变化是随机的，这就牵扯到库存，但是库存并不是唯一的。价格变化来自于α+β，价格的变化来自于本身这个商品的供应需求关系，再加上宏观的扰动，但是宏观的扰动没有人说的清楚。所以，假设你知道铁矿石到底有多少供应，有多少需求，你也猜不知道价格到底是700还是800，还是900，就算同样的供需关系，在不同年份，不同的宏观环境下，价格不一样。但能体现供应关系的是基差结构能体现出来，这就是品种的α，β代表的是处在哪个宏观背景下。    第三就是杠杆收益，杠杆收益来自于无息贷款，我买这个东西只需要付保证金的钱。所以，不同的人赚不同的钱，我想赚基差的收益，比如说铁矿石期货从推出来的时候900块，上个月还是900块。假设5年时间，全部做多到现在起码已经赚了很多钱。如果反过来的结构，很多人想赚这个钱，并不想赚铁矿石从今年500涨到600，市场参与角色不一样，看重的收益来源是不一样的。去分析供需关系的人赚的钱是赚短期的价格波动的钱，但短期价格波动的钱其实是很难赚的。同样的一个铁矿石，上个月跟这个月差了200块、300块，市场变化很大吗？其实也不大。但是人的心理的变化很大，β已经很大了，这个东西不可猜，猜不到，很难猜。杠杆说明了，当你想用的时候，用杠杆收益就是非常便利的事情。所以，充分的理解每个参与的角色代表出发点想干什么，当你想做多的时候想一想空头是怎么想的，想做空的时候想一想多头是怎么想的。    投机者承担了套保者想要规避的价格风险，应该赚取一笔风险溢价。但这是在成熟的市场，在不成熟市场投资分子又亏了钱还得到不确定性，比如说铁矿石现阶段一直是这个阶段，棕榈油两个方面刚好反应不同的模式，一个是库存在逐步下降，一个是库存在逐步上升的期现结构。铁矿石反应的是便利收益，棕榈油反应的是仓储和利息，这两个刚好是相反的东西。这是投机者给远期的曲线定价，是给了这样的远期曲线的定价。    所以我们再来看单个商品期货的几何平均收益几乎为零，长期来看商品并不显示趋势性特征，而是服从均值回归过程。长期来看可以听到很多笑话，说上市的时候铁矿石900，现在又回到900，但是钱已经没了，价格还是这个价格，长期来讲商品是一个随机波动。驱动商品上涨的理由是通胀，是货币贬值。这股力量一直驱动商品往上涨，比如说每年的通胀率，因为每个国家需要更合适的通胀促进经济增长，通胀的话就会让商品显得更值钱一点，推动商品下跌的动力在于科技的进步，比如说农业灌溉技术，转基因让农产品的供应更多了。所以，会导致商品价格会下来。比如说十年前大家都认为中国的需求一下子上来，所以导致所有商品爆发，基本翻番，铜那时候从一万多到八万，这就是我们对需求，促进短期内供应能够上来，价格的爆发力就上来。但是，长期科技的进步会让价格逐步回归到供需关系上，只要给出价格，生产商毫无疑问会扩大生产。    商品长期来看，它一定是处在这样随机波动，不会涨到天上去，也不会跌到地下去，两股力量一直夹在中间，那你能赚什么钱呢？按照巴非特投资理论长期持有商品的话，我们要赚的是仓储费、利息，如果长期上涨的过程，它会给出仓储利息的钱。我们统计了一下，十年的商品年化不太动，0.86%，农产品甚至还是跌的，能源化工还是跌的。但是，如果我们回到这张图上看，股票还算是最好的资产。前面我们讲了投资商品最终的本质，赚的是什么钱？我认为就是仓储和利息。    这些年国内期货市场发展取得巨大成就，期货市场投资者结构不断优化，机构投资者占的比例越来越高。尤其这些年私募基金在市场比例非常明显。私募基金现在机构化了，以前谈到期货市场机构化程度要提高，让国有企业参与进来，让公募基金参与进来，最后发现靠私募基金把这个东西撑起来。那私募基金好不好呢？由私募基金主导的市场，对于这样一个市场来说是好还是不好？我自己认为是挺好的，因为更加市场化。要让一个特别是国有企业去亏钱的话还要承担责任。让散户的钱集中到某些更有技术或者对市场认知更深刻的人来参与这个市场，至少比原来有提高，是很大的进步。    第二，社会认可度持续提升，市场功能日益发挥。大宗商品价格指数与PPI的关系，大部分情况肯定是大宗商品走在前面，比国家统计局发布PPI指数要领先。所以我们做债券的人经常去预测，当然还有PPI，用期货市场指数代替就差不多了，好比我们国家统计局，每次担心数调的太高修正一下口径，期货市场上这个指标更好一点。很多品种成为国内外贸易重要定价，像油脂油料、铁矿石、PTA、MA、有色，成交比较活跃，也取得非常好的进步。    我讲一下市场建设不足的地方，第一基础理论研究不足，关于商品如何定价方面的研究文献大部分都是国外学者贡献的，期货市场国际化目前是单向的，不但需要引进来，也需要走出去，怎样让这个市场会交叉的来国际化，而不是让外面的人进来，我们不出去。第二是国内品种有效性不足，市场相比境外更容易犯错。第三就是市场法制化程度不够，输钱就举报对手方或者造谣生事时有发生。这几年哪里有大行情，就能听说哪里有举报，这是这几年的事情，以前是没有的，可能现在的市场是不是市场投资者法制意识更强了还是更淡薄了，我不知道哪个方向是对的。    首先讲一下基础理论研究不足，我们去查一下文献。基本上还是跟经济学理论研究一样的，所有研究都是从国外怎么做的，国内要走国外的路。我们去查学术研究，比如说大宗商品定价，中文是多少，英文是多少，这个比例大概是千分之一的比例，学术学界跟期货界的探索和交流应该是不够多的。我比较喜欢用学术去说，国内这方面做的工作很少。包括商品的定价，包括推一些小品种有没有理由依据，比如说我们要推一个品种，要符合哪几个条件，但是如果不符合的时候我们的理论依据在哪里，我们能不能把这个东西给做好，有足够的理论基础。国内被引用的文献，我们找知网看一下，理论方面还是处在泛泛而谈，我十年前就看到这些文章，现在还是这些文章，十年前看到的教授还是这些教授，从这方面来讲，还有待于成长，这第一点，就是理论上还需要包括投资者、机构投资者跟学界去探讨，交易所要跟学界去探讨，监管层更加需要跟学界探讨，找到理论依据再去传播可能会更好。    第二就是期货市场国际化的单向，我们现在非常希望老外来参与我们的市场，希望老外进来了还不一定要赚钱，最好他们都输钱大家都很开心，如果他们赚钱了那就要想是不是内外勾结，把我们的钱赚走了。所以我们的有色、油脂现在出去了，出去了不敢亏钱，比如说中航油，都是报亏钱的，出去的话不能亏钱，就报出来做期货亏了多少钱。目前的国际化还是比较单向，希望老外进来参与我们的市场，我们成为定价中心，而且还希望老外亏钱，不能赚钱，赚钱还要找问题。我们国际化的路还有很远的路要走，不但要正确看待赚钱、亏钱市场化的因素，还需要双向，比如说在国内做的好的投资者到国际市场上也能做的好，给我们这样一个机会。    第三，国内品种有效性不足的体现，大量期现套利盘通常是由于盘面升水。现在一个品种上面，比如说每年投机分子要给套利的人送30-50亿，连续5年了，每年基本上这个样子。总是有人去给出这么好的条件，经常会听得到谁谁做多亏钱跳楼自杀了，市场参与者还是不够理性，或者说参与者不是特别专业。另外一个例子，国内有效性不足的体现，就是去看看套利，境内外的套利最终体现出来的结果，比如说我们现在要去做境内外的套利，银行或者公募都很怕，假设借它的通道去做的话，国内赚钱，国外亏了一大笔美金，会把美金亏完，国内人民币赚很多，这说明什么呢？假设一个品种国内外出现市场偏差的话，大部分是国内定价错了，而不是国外定价错了。我举了两个例子，比如说去年的棉花，有人到新疆调研说新疆天气不好就涨起来，境外还没有涨，很简单买国外，国内信息严重了，境外亏了，国内人民币赚了一大笔。还有镍期货也是一样的，当市场出现极端行情的时候，比价出现极端进出口亏损的时候，大部分认为由于国内外套利导致的极端行情。说明我们国内还是有非常容易冲动的投机分子，凭想象或者凭一个什么样的信息能够产生出一个很大的漏洞出来，还是时常会发生。但是在有效的市场，在很多有效品种上面出现的机会越来越少。比如说在豆类油脂上面现在越来越少，谁打出一个极低的亏损，这种机会是很少的。但是，在一些新兴品种上，或者不成熟的品种上面，国内还是有这种机会。    第四是法制化程度不够。现在期货交易管理暂行条例从1993年到现在，期货法到现在还没有推，市场还没有专门法律规范我们的行为，我们最高条例就是期货交易管理暂行条例，还没有法律。这会导致我们现在经常要问，行为的法律依据在哪里。比如说有人举报，举报的人没有任何成本，或者说信息的披露上面不是这么的完美，互联网、自媒体时代，对于信息的管理，处罚条例或者惩罚还不够健全假设有人散布谣言，造成市场很大波动，惩罚成本太低，这方面还不是特别完善。    总体来讲，促进市场更加有效，更加健康的发展，需要三个方面一起合力，包括参与者，像我们这种机构投资者，基金参与者要参与进来，然后是监管方、交易所。总体来讲，从交易所来讲产品设计合理，市场参与度高，足够多的空头，法律法规的支持，有法可依，有法必依，执法必严，违法必究，这样三个因素结合起来，才能促进这个治厂的健康发展。我就讲这些，谢谢大家。

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（责任编辑：董云龙 ）