国债二季报：行稳致远 进而有为

　　2020年一季度受新冠疫情影响，经济预期走弱，流动性大量投放，资金推动国债收益率大幅下行，国债期货屡创新高。二季度国债期货整体趋势不改，但一些不确定性因素值得关注。

　　核心观点：

　　疫情的扩散影响全球产业链运转和贸易活动，二季度内需修复过程中会伴随外需冲击。

　　在稳经济而非强刺激的政策宗旨下，预计经济反弹力度有限。积极的财政政策或以增加支出的形式创造需求改变企业预期，货币政策配合财政政策将保持流动性合理充裕。此前超额准备金利率下调后货币市场利率中枢有望下降，并带动债券收益率进一步走低，短期债市预计维持强势。

　　当前，商业银行面临负债成本刚性与央行要求加大信贷投放并降低实体融资成本两难问题，如何修复银行净息差将左右商业银行对债券的配置力量，成为中期债券走势不确定性。

　　由于海外经济衰退风险的增强，境外机构将增加国债的配置。中美利差和期限利差高位下，十债收益率有望挑战新低。

　　短期看，资金面维持宽松确定性较强，短债收益率可能进一步下行带动期限利差继续走扩。中长期看，高期限利和中美利差为做平曲线提供较高安全垫。

　　一、黑天鹅事件接连发生，期债大涨屡创新高

　　1. 肺炎疫情引领行情，避险和汇率成为核心

　　2020年一季度黑天鹅事件频发，其中新冠疫情成为引领债市的主逻辑。经济预期悲观，货币政策宽松，流动性充裕推动债券收益率快速下行，国债期货屡创新高。整个一季度，十年国债收益率自3.15%下行至2.6%，下行幅度高达55BP。由于国内政策的预期和海外风险事件的发生，中债和美债收益率联动性大增，期货投资者在单边做多的持仓过程中面临较大的波动。

　　分阶段看，一季度十年国债收益率出现三次快速下行和两次明显调整。年初到1月上旬，资金面宽松，叠加摊余成本法大量建仓，3-5年利率债受到追捧，而十年国债收益率仅小幅下行；1月20日至2月10日，伴随新冠疫情在国内爆发，十年国债收益率快速下行；2月10日至2月20日，国内疫情防控措施开展，财政部提价下达新增地方政府债务限额释放宽信用政策信号，人民币兑美元贬值破7，十债小幅调整10BP；2月20日至3月9日，海外疫情爆发，避险情绪升温，中债跟随美债收益率快速下行，国际油价意外暴跌，十债收益率突破2.6%；3月9日至19日，美元流动性紧张，外资大量抛债换取流动性，中债收益率上行20BP；3月19日至31日，美元流动性缓解，海外疫情继续蔓延，国内市场开始关注外部冲击，债市重回上涨。

　　2. 资金面维持宽松，期限利差大幅走扩

　　一季度10年-1年国债期限利差整体走扩10BP。具体来看，年初到春节前，资金面宽松，叠加摊余成本法影响基金大量建仓中短期利率债，期限利差走扩10BP至80BP；节后到2月末，央行投放大量流动性，期限利差继续走扩至90BP；2月末到3月上旬海外疫情爆发，避险情绪下长债收益率大幅下行压缩期限利差20BP；3月中旬至3月末，资金面大幅宽松，隔夜回购利率一度下行至1%以下，期限利差再度走扩至90BP。一季度无风险利率大幅走低，但信用利差并没有跟随下行，以3年期品种为例，AA+和AA级中票信用利差分别上行30BP。

　　当前十年国债已经下行到历史低位，并突破2016年低位2.6%，历史最低点出现在2002年6月为2.34%。在海外疫情爆发引发全球经济衰退预期下，中债能否创造历史新低备受关注。

　　二、内需修复外需冲击，经济增长压力犹存

　　1. 复产复工速度加快，投资消费环比修复