对比“大萧条”，经济危机会出现吗？

对比1929年的“大萧条”，本次“危机”有技术周期、居民配置金融资产比例过高、加杠杆导致股市泡沫化以及实体经济与金融市场捆绑等相同点。“大萧条”终结的根本原因是美联储为银行提供无限制流动性支持等货币政策，向低收入人群派发救济金、大规模基建刺激计划等扩大总需求的财政政策。本次美国政府吸取了“大萧条”时期的经验，出台政策性质相同的同时，更加及时并且刺激力度更大，因此我们有理由相信只要疫情在预期内得到控制，出现经济危机的可能性较低。

为什么将这次“危机”与1929年“大萧条”对比？

技术周期阶段相似：近五轮的技术周期平均持续时间在50年左右，每一轮技术周期开启时点均以新技术诞生导致生产效率明显提高为标志。19世纪80年代随着第一辆汽车的诞生标志着新一轮技术周期的开启，生产效率明显提升，同时也令各国之间的发展越发不平衡，间接催生了1914—1918年的第一次世界大战。1917年开始美国迎来了接近10年的经济复苏，流水线等新技术的应用进一步提高了汽车工业的生产效率，著名的福特T型车的生产工时从流水线应用前的12.5个小时缩小到1.5个小时，生产价格降低了2/3，与此同时汽车的产量也大幅增长，1929年美国实现了2300万的汽车保有量，平均每五个美国人中就有一人拥有汽车。到了1929年这轮技术周期已发展到尾部阶段，技术对经济的推动作用逐渐减弱，经济增长出现了停滞甚至下滑的迹象，同时股市泡沫破裂加剧了这一现象，随后世界经济进入了长达8年的大萧条。

目前正在经历的这轮技术周期，是以20世纪80年代诞生的一些重要技术为标志，包括1973年摩托罗拉研制出世界第一部手机并于1983年公开发售，1983年TCP/IP 协议成为刚刚起步的互联网的重要协议，标志着互联网的真正“互联”，80年代中后段开始越来越多公司开始接入互联网。90年代手机和互联网开始进入大众日常生活，1994 年互联网和手机大概有10%的普及率，而2020年普及率已接近饱和，这轮技术周期也走到了尾部阶段，对经济的推动作用已逐渐衰竭。

历史上近五轮技术周期

信息技术、互联网技术周期对经济的推动作用已逐渐减弱

1917—1925年流水线技术应用导致汽车产量大增

居民配置股票等金融资产比例过高、加杠杆导致股市泡沫化：1921—1929年美国总共经历了接近10年的经济繁荣期，历史称此时期为“柯立芝繁荣”，美国凭借其工业的突飞猛进向在一战中遭受重创急需重建的欧洲输出大量商品，同时获得了对欧洲巨大的贸易顺差，也为居民积累了大量财富。并且当时美国货币政策仍然采取金本位制，由于巨大的贸易顺差，大量黄金涌入美国，导致美元不断升值，欧洲各国开始向美国施压要求其降低美元汇率，美国政府为了平衡汇率，美联储不断降低利率水平，纽约联储商业票据贴现率下限从1921年6%一路下行至1925年的3%，低利率水平一直维持到了1928年。在企业利润大增和低利率环境下，股市涨势如虹，大量散户涌入股票市场，1921—1929年道琼斯指数从64点一路攀升至381点，最大涨幅接近6倍。

纽约联储商业票据贴现率

美国股票市场杠杆资金规模

1921—1929年道琼斯指数涨幅接近6倍

2008年次贷危机后美国长期维持较低的利率水平，经济步入复苏，与此对应美股也开启了长达10年的牛市，2009—2020年道琼斯指数从6470点一路上涨至历史新高29568点，涨幅接近5。长期的牛市让居民财富配置金融资产的比例明显上升，2018年股票和投资性基金占居民资产比重接近40%，是过去40年以来的最高水平。另外，与1929年不同，这次股票市场加杠杆的方式更隐蔽，主要通过ETF基金和风险平价基金加杠杆。ETF基金由于其低廉的管理费率及指数巨大的涨幅，ETF基金规模在过去10年迅速扩大，2018年ETF基金占美股总市值比例达到11%，不仅助涨了指数成分股也导致市场持仓过于集中，同时ETF基金的火爆也令基金管理者不再满足于被动跟踪指数的涨幅，开始通过衍生品的方式放大杠杆水平，指数增强型的ETF基金层出不穷，目前带杠杆的ETF基金已占所有ETF基金规模50%左右。

居民资产配置股票比例