国联期货：PTA高波动还能持续多久

　　最近PTA期货的下跌走势相当流畅，自3月6日沙特与俄罗斯开启“石油战”至今，PTA期指已连续下跌近25%，并且成功创下了PTA期货自2006年上市以来的最低价格，与此同时，在PTA期权市场上，3月24日PTA005期权平值隐含波动率亦创上市以来新高，达到了49.4%的惊人水平，要知道PTA期权平值隐含波动率在春节以前仅处于平均16%左右的水平，而PTA期货与期权这种罕见现象的发生是多重利空因素共振导致的。

　　一方面从供应端来看，除了国际原油价格暴跌引发PTA成本塌陷这个重要因素外，其自身的供应亦有过剩隐忧。从中期来看，按照TA装置投产计划，2020年国内预计将有1600多万吨产能增加，需求不振下供求平衡点或将显著下移；短期来看，PTA前期春检装置正在陆续重启，少量装置进入检修，整体开工率或将小幅上行，高位社库或将继续累积，短期供给压力巨大。

　　另一方面从需求端来看，新冠疫情在全球加速蔓延引发需求锐减，目前尽管国内疫情控制良好，但由于纺织外贸订单大量取消，终端纺织开工率难以持续回升，中游聚酯高负荷备货后亦抑制PTA需求。此外，即便疫情过后，盛夏时节消费淡季，PTA需求亦难言乐观。

　　因此，尽管PTA期价已处于绝对低位，但油价企稳、疫情拐点、供需改善三大反转条件目前均不具备，PTA期价底部仍未可知，在这种情况下，PTA是否还有较为确定的潜在交易机会，笔者认为投资者不妨尝试利用PTA期权进行波动率的交易。

　　波动率即标的价格变动的速度，它能够用来衡量一段时间内标的价格的变动幅度会有多大，数值上我们常用标的期货价格对数收益率的年化标准差来表示，它是影响期权价格变动十分重要的一个影响因素。

　　本篇文章我们主要探讨PTA期货历史波动率的变动规律，并结合当前行情及PTA期权的隐含波动率特征给投资者交易PTA期权提供一定的策略建议。

　　一、当前PTA期货历史波动率水平极高

　　从近五年来看，PTA期货各周期历史波动率整体在9%-35%的范围内围绕长期均值上下波动，呈现出较好的均值回归特征；从绝对数值上看，PTA期货的波动性整体适中，如30日历史波动率最低在9%左右，这在目前上市的工业品期权品种中属于较低水平，但仍然明显高于农产品(000061,股吧)期权的波动水平。

　　从波动率与标的走势关系上看，根据近五年的数据统计，PTA期货各周期历史波动率与其价格走势并不存在稳定的相关性，更多的表现为当PTA期货趋势性上涨或下跌时带动波动率快速走高，而当PTA期货涨势或跌势趋缓及震荡行情时，波动率往往快速回落。

　　从当前来看，PTA指数的HV30、HV60、HV90分别为29.31%、27.82%和24.91%，均处于近五年83%-95%分位数的极高水平，此波脉冲式上涨已持续近两个月，后期在宏观情绪及PTA基本面有所好转的情况下，其跌势或将趋缓，波动率回落或将不远。

　　二、PTA期货波动率二季度大概率将季节性回落

　　我们选用近五年PTA指数的日度数据，通过计算其每月的平均波动率来观察波动率的季节性变动规律。

　　从单月上看，一年当中3月、7月、8月和11月是波动程度最高的月份，均超过了20%的波动水平，但这几个月份PTA指数的涨跌幅度与其他月份相比并没有明显的差别，而1月、2月和10月波动程度相对较低，PTA指数的下跌幅度相对较小。

　　从波动率的季节性特征上看，一季度PTA期货的波动率呈低位回升态势，二季度整体呈“U型格局，三季度呈高位回落态势，四季度发力上涨，至年末达到较高水平，整体表现为类似于一种”正弦波“的现象。

　　从基本面上看，PTA作为原油产业链的下游产品与原油价格的变动存在较强的联动性，而从其自身的产业逻辑来看是存在一定的季节性规律的。每年的春季及秋冬季为终端纺织品的需求旺季，中游聚酯企业的旺季则会前移一两个月左右，聚酯企业通常会提前备货生产原料PTA，春天旺季的PTA需求往往在春节前就已大量储备，而秋冬季的PTA需求则往往在夏末开始备货，此外春节前后及夏末是聚酯企业的检修集中期，而PTA装置的检修期则主要在聚酯需求旺盛的3月、4月及8月，因此容易出现季节性的供需错配，而在供需关系切换的时点PTA价格更容易出现较大波动。

　　抛开原油价格的扰动影响，常规来看，在一、二季度切换之际聚酯需求将季节性上升，同时PTA密集检修期将降低供应量，PTA价格波动较高，而之后供需矛盾缓和后波动开始下降。但今年由于新冠病毒影响，春季纺织终端需求锐减，因此季度切换之际聚酯及PTA需求亦难有起色，在原油端扰动因素衰减后PTA期货波动大概率将季节性回落。

　　三、PTA期货波动率脉冲式回落空间较大

　　3.1 PTA期权波动率存在均值回归性

　　我们以近一年、三年PTA指数日度数据为对象，讨论其波动率的变化特性。