潘向东：美联储利率调控体系未来可能的演化方向

　　1、美联储利率调控体系未来可能的演化方向

　　2019年3月20日EFFR达到2.41%，首次高于IOER，4月29日更是达到2.45%，进一步接近2.5%的联邦基金利率目标上限。为了防止EFFR突破目标上限2.5%，5月2日FOMC决定将IOER下调0.05个百分点至2.35%，低于联邦基金利率目标上限15个基点。这不是美联储第一次对IOER进行技术性调整，2018年6月14日和12月20日也进行过。美联储当前下限系统（floor system）运行良好的一个前提是金融机构流动性充足，但是美联储缩表导致金融机构流动性收缩，同时，次贷危机之后，Basel III 和 Dodd-Frank 法案对商业银行的流动性要求更加严格，技术性下调IOER只能缓解EFFR过快上涨，不能从根本上消除EFFR超过联邦基金利率目标上限的可能性。

　　未来美联储可能采取的措施中，首先不排除随行就市、继续加息的可能性。当然这意味着美联储对货币政策基准利率控制能力的减弱。如果美联储想加强利率控制，需要对现在的调控体系进行调整。美联储有两个可能的选择，一是保证金融机构流动性充足以维持下限系统，二是从下限系统过渡到利率走廊。

　　如果要维持下限系统，银行系统必须维持充足的准备金，但是美联储内部以及外界均未就准备金的合理规模达成一致。堪萨斯城联储高级经济学家Smith（2019）指出，美联储需要的准备金水平取决于联邦基金利率和IOR利率之间的息差，如果政策制定者选择以接近于零的FFR-IOR息差来运作，那么实施货币政策可能需要1.5万亿美元的准备金。鲍威尔曾称，对未来准备金的合理预期是约1万亿美元加上一个缓冲。这和费城联储主席Harker和纽约联储主席Williams认为的1.0至1.3万亿美元比较吻合。而Keating et al.（2019）根据高级财务官调查（SFOS）提供的微观数据，估计准备金的总体最低舒适区间是6500亿美元到9000亿美元之间。不同人估计的合理存款准备金不同，但是根据目前EFFR已经高于IOER的事实，合理的存款准备金规模可能比估计的要高，况且还要预留一部分准备金应对临时冲击。

　　4月末存款机构在美联储的准备金约为1.5万亿美元，美联储9月底才会停止缩表，准备金会继续减少。虽然美联储声称结束缩表后的平均储备水平可能仍会略高于有效实施货币政策所需的储备水平，但是否真的如此，仍需要继续观察。如果不能很好地控制EFFR，美联储甚至可能重新扩表。但是较大规模的资产负债表会使美联储面临另一个问题，就是当美国再次遭受危机时，缺乏更好的工具来应对。相比次贷危机前的5.25%基准利率，当前的基准利率只有2.5%，降息空间很小，美联储将很快面临零利率约束。由于资产负债表规模已经比较大，QE也会受到限制。不过，也不是没有办法预防，美联储可以将资产中的长期国债转换成短期国债，这样即可以维持金融机构流动性，压低短期国债收益率低利率，避免EFFR突破目标上限，当再次需要QE的时候，美联储还可以重新买入长期国债压低长端利率。

　　美联储加强利率控制的另一个选择是从当前的下限系统过渡到走廊系统，这样美联储还可以保持较小的资产负债表规模。虽然美联储拥有贴现窗口（Discount Window），这相当于中国的常备借贷便利（Standing Lending Facility，SLF）、欧洲的边际贷款便利（Marginal Lending Facility），理论上可以作为联邦基金利率目标上限，但是由于污名效应（stigma effect），金融机构不轻易利用贴现窗口从美联储获得资金，因此，美联储需要额外的再贷款工具利率来作为利率走廊上限。

　　鲍威尔在5月FOMC会议后，也表明未来可能会考虑回购工具（repo facility）来投放流动性。圣路易斯联储银行经济学家Andofatto和Ihrig在今年3月的一份报告中提到，美联储可以设置常备回购便利（Standing Repo Facility）作为利率走廊上限，且抵押物只能是国债。由于国债的收益率相对IOER高一些，如果能够顺利地置换成准备金，存款机构乐意持有国债而减少持有准备金。SRF能否成功的关键是如何解决污名效应，由于国债也是高流动性资产，银行参与SRF操作不会被认为流动性短缺，这可以在一定程度上避免污名效应。此外，还可以在制度设计上进一步消除污名效应，比如避免泄露参与SRF的机构。

　　对于利率走廊下限，美联储可能将IOER、ON RRP利率作为利率走廊的双下限，其中IOER是存款机构的下限，而ON RRP利率是GSE等非存款机构的下限。

　　美联储从当前的下限系统过渡到利率走廊系统还需要时间，骤然改变调控体系将会给市场带来冲击，况且当前的下限系统整体上运行良好。短期内美联储会继续维持下限系统，同时，设置SRP等再贷款工具，来应对金融机构临时的流动性需求，加强对货币政策基准利率的控制。

　　2、国外经济形势一周综述