“失去的二十年”，疯狂的日本经济泡沫

1985年后，低利率政策外加大量的日元货币供给造成此后几年内日本资产价格迅速膨胀，但是物价指数却相对平稳，即出现了资产价格和实体经济不符合的现象，日本“泡沫经济”时代来临。

1989年至1990年间，日本银行开始实施紧缩性货币政策，短时间内日本基础利率从原来的2.5%急剧提高到6.0%，这成为“泡沫”崩溃的导火索，地价、股价等资产价格狂跌。这次“泡沫”破裂使得日本金融机构累积了巨额不良债权，健全的金融体制遭到侵蚀，日本经济受到重创，日本政府各种改革和政策并没有在短时间内让日本经济复苏，90年代也成为日本“失去的十年”。

从日本的经验来看，经济“泡沫”及其破裂都会对经济体产生长时间的恶劣影响，因此研究日本“泡沫经济”的产生、发展及其崩溃的全过程对长时间内保持经济快速增长，需要进行经济结构转型的经济体来说存在历史借鉴意义。

【一】“泡沫”的表现和特征

上世纪八十年代的日本宏观经济总体来说处于良好运行的状态。

二战后，日本以十年时间，完成了战后国民经济的恢复工作。1955-1973年日本进入经济高速增长期。在这十八年间，日本的国民经济总产值（GDP）保持着年均9.8％的高速度增长。日本一跃成为仅次于美国的经济第二大国。

国民生产总值飞速增长，人们的购买力不断增强，消费者物价指数和失业率均保持较低水平。良好的宏观经济指标一定程度上掩盖了资产价格的“泡沫”，让日本政府没能及时发现经济发展中的隐患。而“泡沫”主要集中在了不动产和股市当中。

1970年后日本宏观经济状况

我们首先来看土地价格的变动和特征。80年代以后，特别是1985年以后，随着金融国际化、市场化的进程急剧加快，大批外资企业、银行以及证券公司蜂拥而至，导致了对商业用地的需求在短时期内的急剧扩大，价格大幅上涨，尤其是在东京、大阪等大城市中出现了严重高于全国市区平均地价的情况。

股市方面，70年代以前，股票交易大多局限于机构投资者、法人企业和少数个人投资者之中。进入80年代以后，个人资金开始大量进入股市，股价开始攀升。

不同产业股价指数的变化情况（1987年第1季度为100）

【二】泡沫产生的原因

根据基础因素（利率、收益以及实体经济的变化）决定资产价格的机制，资产价格=收益／（利率＋风险承担收益率－收益增长率）。收益以及收益增长率（一般用GDP的实际增长率指代）与资产价格正相关，而利率、风险承担收益率与资产价格负相关。低利率无疑是导致日本80年代后期资产“泡沫”的重要因素。

城市市区地价指数（以1955年3月为100）

低利率理论上会导致所有土地的价格上涨，然而在现实中土地价格上升却只发生在了东京、大阪等大城市。因此，低利率并不足以解释全部的“泡沫”现象。日本80年代后期的GDP实际增长率仍保持在5%左右，投资者对资产价格依然抱有上涨预期，资产价格也自然随之上升。可实际中的资产价格在“泡沫经济”期间异常急剧上涨，已经超出了GDP所能解释的范围。那么导致“泡沫”产生的真正原因会是什么呢？

（一）日本80年代资金循环的变化

资金循环一般是指各经济部门的投资储蓄结构。在此，我们把它扩展到，改变了经济主体的行为模式的宏观金融环境的变化来加以探讨。具体地说，在金融缓和的大背景之下，金融机构行为的活跃对企业和个人资产投资行为所带来的影响，如何引起并加速了“泡沫”，是我们要着重探讨的课题。

1.面对急剧的日元升值进行的金融缓和

进入80年代以后，面对美元升值状态下日益扩大的美国贸易赤字，以通过各国货币对美元汇率的调整为解决方式的“国际政策协调”逐渐在各发达国家中成为共识。1985年9月，G5通过了各国上调汇率并采取一致行动的“广场协议”。从这之后到1986年，日元汇率迅速上升，从244日元兑换1美元的汇率上升到153日元兑换1美元的水平。为了减小日元升值对出口企业的负面影响，日本在1986年4次下调基础利率，并采用了金融缓和政策。1987年2月，基础利率降低到2.5%，达到历史最低点。1987年10月美国股市发生了股价狂跌的“黑色星期一”事件，为了防止美元贬值，日本坚持2.5%的低基础利率政策并一直延续到1989年5月。

货币供应状况