国盛证券：瑞声科技(02018)传统业务持续成长，光学业务开启新征程，首予“买

公司 国盛证券：瑞声科技(02018)传统业务持续成长，光学业务开启新征程，首予“买入”评级 2020年3月31日 10:35:00 国盛证券

本文来自 微信公众号“国盛海外研究”，作者：夏天，郑泽滨。

报告摘要

磨剑27年，精密零件制造能力获大客户认可。瑞声科技(02018)1993年创立，研发制造微型声学器件起家，随后产品线逐步扩充至线性马达、光学等领域。通过强大的技术开发和精密制造能力，获得国内外大客户的认可信赖，紧跟手机行业各个发展阶段的龙头厂商客户成长。公司2019年实现营业收入179亿元人民币，扣非利润22.2亿。

声学业务稳健，产品升级驱动发展。瑞声科技是苹果(AAPL.US)手机声学器件的主力供应商，受竞争格局变化影响，2019年毛利率有所下降，目前状况已经稳定。针对安卓系客户推出的SLS平台，逐步替代以前SBS声学平台，产品持续升级驱动收入增长和毛利率提升。MEMS麦克风市场前景广阔，2020年产能计划翻番。

电磁传动及精密器件业务看安卓上量。瑞声科技2015年开始为苹果iPhone 6供货横向线性马达，至目前为止仍然是苹果振动马达的主力供应商。线性马达在安卓系的渗透率不高，市场成长潜力大，公司已经推出自己专利的线性马达，2019年出货量千万级别，今年有望实现倍数级增长。公司在精密器件生产方面也有进展，2019年协助OPPO reno研发生产了驱动升降式摄像头的步进马达，还有帮助华为P30生产金属中框与3D玻璃，体现出全面的综合制造能力。

镜头业务产能赶超行业龙头，良率爬升将改善盈利。瑞声科技塑料镜头业务已经打入主流安卓系客户，6P镜头已经出货，月产能从2018年底的10KK增长到2019年4季度45KK，预期2020年7月将达到100KK，收入成长弹性大，直追行业其他两家龙头公司。镜头生产良率处在快速爬坡阶段，毛利率的改善空间巨大。镜头业务2019年毛利率已经转正，明后年开始会对整体利润产生较为显著的贡献。公司另有行业领先的晶圆级玻璃镜头(WLG)生产技术，将受惠于玻塑混合镜头趋势，有望在2季度开始出货，目标年产量3000万片。

盈利预测：卫生事件冲击全球经济乃至智能手机消费需求，也干扰了手机生产供应链，延后了5G推广带来的换机浪潮，我们基于苹果/安卓手机2020年-5%/-10%和2021年+10%/+10%的销量假设，预测瑞声科技2020-2022的营业收入为206/248/302亿元，同比增长15.2% /20.5%/21.4%;归母净利润为26.3/34.8/47.8亿元，同比增长18.2%，32.6%，37.1%。考虑公司行业地位和成长性等估值因素，我们认为2020年公司合理市值为578亿港元(47.5港元/股)，对应22倍2020年P/E，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：卫生事件全球蔓延不确定性，中美贸易争端再扩大可能性，5G手机普及慢于预期，声学和电磁传动马达业务竞争加剧，光学业务进展不及预期，苹果新机型滞销。

1. 公司概览

1.1 创新导向文化打造技术领先公司

实力雄厚、高成长性的电子产品解决方案提供商。瑞声科技控股有限公司(股票代码：2018.HK)前身是1993年成立的深圳远宇，以微型声学器件设计和制造起家，至今已经发展成为全球领先的智能制造解决方案供应商，为客户提供声学、光学、电磁传动及精密结构件、微机电系统、无线射频、外观结构件等多个领域的微型电子产品，广泛应用于智能家居、无人机、物联网设备、智能设备、无人驾驶汽车、VR/AR等场景。

公司文化推崇技术创新和自主研发，在过去的20多年期间推出不少业内领先、里程碑式的产品，远至1998年手机从“大哥大”转向掌中机时推出微型受话器，2007年推出MEMS麦克风，2011年推出触控马达，近至目前正在应用的超线性结构SLS声学平台和具备规模化生产潜力的晶圆级玻璃制造工艺WLG。正是因为技术上的领先，瑞声科技在企业发展的不同历史时期均绑定当时的行业知名大客户，如HTC、摩托罗拉、苹果、三星、华为、小米等，成为全球电子元器件行业的领头羊。

公司股权架构较为集中。公司主席潘政民父亲潘中来早期在江苏常州五金电器厂担任生产技术厂长，通过工作发现电磁式讯响器的商机并开始在声学领域创业，成立了江苏远宇电子集团。当时深圳电子行业发达，1993年潘政民协助父亲在深圳开疆扩土，创办深圳瑞声。到目前为止，潘政民及其配偶吴春媛，合共持有40.98%股份。