国际油价点评及大类资产分析：原油配置尚待基本面好转 低油价料将利好中国资产

4 月20 日，WTI 原油期货5 月合约结算价为-37.63 美元/桶，历史首次收于负值，负油价意味着石油自身价值甚至不抵将原油运送到炼油厂或存储的成本。负油价是原油供需形势不断恶化、WTI 原油期货交割地的主要仓储中心已接近满负荷，叠加2005 合约即将到期造成的短期现象，从中长期来看，原油供需将会缓慢回归平衡。我们认为，原油配置尚待基本面明显好转，中期来看，低油价料将总体利好中国资产，但需防范原油暴跌带来的跨市场情绪传导短期压制风险资产。

    　　 多重因素叠加，造成WTI 原油期货负油价现象。4 月以来，全球特别是美国疫情迅速蔓延带来原油需求严重下滑，而近期达成的原油减产协议不及预期，同时WTI原油期货交割地的主要仓储中心已接近满负荷，多重因素叠加之下，5 月交割的WTI 原油期货2005 合约在最后交易日前遭遇逼仓而上演了负油价的历史性一幕。

    　　 4 月21 日国际原油期货合约继续全线下跌。布油、WTI 原油期货2006 至2012 合约结算价格分别下跌14%~43%不等，再创年内新低，反映市场目前预期未来几个月国际原油供需形势和库存状况难有明显好转，近月合约风险尤大。

    原油期货跨期价差由年初的“近高远低（Backwardation）”转为目前的“近低远高（Contango）”，3 月9 日以后跨期价差逐步拉大。过去几年，原油期货合约月差在1 美元/桶以内，半年价差在0~2 美元/桶之间。4 月21 日，WTI 原油期货2007 合约、2012 合约与2006 合约的结算价差分别已达7.12 和15.92 美元/桶。

    全球原油需求受到出行限制和经济衰退双重打击，油价回升需要减产和需求恢复两端发力。国际能源署、OPEC、美国能源信息署等机构预期二季度原油需求下降1200~2300 万桶/天，全年下滑520~1000 万桶/天，短期内尚难以看到需求恢复。

    大类资产主要观点：

    　　1) 原油配置尚待基本面明显好转，市场观察信号包括Contango 结构反转或月差缩小。供给层面，需要观察5 月开始的减产行动执行和下一步的减产谈判情况，以及未来几个月的去库情况。4 月13 日达成的史上最大减产协议，只是缓和原油供过于求的形势，油价企稳回升仍需等待原油需求恢复。综合来看，原油供需不确定性仍然较高，配置原油尚需等待基本面形势明显好转。

    　　2) 黄金短期受到一定压制，待油价企稳后或将重新上行。

    　　3) 中期来看，低油价料将总体利好中国资产。低油价状态延续将为我国经济复苏营造比较良好的成本环境，短期可能加剧PPI 通缩状况，对于利率应是利好，同时或将影响企业盈利，但低油价属于输入性外生变量，并非国内需求疲弱所致，因此对于经济偏向利多。3 月以来美联储采取了一系列政策措施，流动性紧张状况料将不会再现。在此背景下，包括A 股和债券在内的中国资产料将受益于低油价，但需防范原油暴跌带来的跨市场情绪传导短期压制风险资产。

    风险因素：向下：海外疫情超预期恶化、封锁期限延长；5 月减产执行情况不及预期。向上：OPEC+和其他主要产油国达成新的超预期减产协议。