原油周观点：减产真的要来了吗?

　　特朗普表态引爆油市，产油国表现出谈判意愿，油价大涨本周国际油市迎来久违利好。4 月2 日美国总统特朗普在推特上表示，他已经与俄罗斯总统普京和沙特王储穆罕默德·本·萨勒曼进行了通话，预计两国很快将达成减产1000 万桶的协议。随后他又补充写到减产规模最高可达1500万桶。受此消息提振，油价出现史诗级跳涨，布伦特原油期货盘中涨幅一度接近50%，突破36 美元/桶，同时创下历史最大单周涨幅。周一国际油价受OPEC 会议时间推迟影响，开盘明显下跌。截至4 月3 日收盘，布伦特原油收34.65 美元/桶，涨38.99%，WTI 收29.0 美元/桶，涨34.82%，INE 收283.5元/桶，涨10.35%。

    　　OPEC 工作会议推迟，减产消息众说纷纭

    　　目前市场最为关注的是即将召开的OPEC 工作会议。会前，由于沙特和俄罗斯就油价暴跌的责任问题各执一词，原定于6 日召开的OPEC+视频会议将推迟至4 月9 日，以便双方有更多时间进行谈判。但多方消息显示，俄罗斯与沙特间的谈判气氛虽然较为积极，但目前尚未达成任何协议。4 月6 日，俄罗斯主权财富基金首席执行官向市场表示，俄罗斯和沙特已经非常接近达成一项石油生产的协议。他同时也提到了俄罗斯总统普京提议将日产量削减1000万桶，对此俄罗斯正在与美国方面磋商，让美国生产商参与减产。但就在此前几天，普京在全球能源市场形势的视频会议上表示新冠病毒流行影响了世界经济，导致需求下降，但是沙特扩大产量并提供价格折扣也是石油价格暴跌的重要原因。对此沙特外交大臣回应进行了驳斥，显示双方在减产合作方面的嫌隙依然明显。4 月6 日，克里姆林宫方面发布声明称俄罗斯本周没有计划与沙特方面联系，但有必要的话能够快速进行安排，总统不经尚未计划与该国主要油企会面。在减产层面上，目前市场消息较为混乱，缺乏明确指引。

    　　需求是症结，减产是博弈！

    　　当前无论是主动还是被动，各方对于减产都有需求和意愿。但与此前减产环境不同的是，目前世界范围内由于新冠病毒疫情扩散影响，不仅正常出行活动受到影响，而且工业和贸易活动也受到了明显波及，原油需求呈现“塌方”

    　　式下滑。纵观近二三十年，即使在全球经济增速遭遇较大挫折的年份，原油需求依然保持了较好的刚性，但当下这一情况确实可以说前所未有。由于疫情波及欧美和亚洲主要经济体，目前市场研究表明3-4 月原油需求下滑幅度大约在2000 万桶/天左右，降幅达到正常需求量的20%左右。

    　　那么问题来了，减产幅度多少才够 最终能够落实几何 按照此前美国总统特朗普的表态，在没有美国生产商参与的前提下，沙特和俄罗斯减产1000 万桶/天绝无可行性。若4 月沙特产量按照此前宣称的1200 万桶/天计算，减回增产前的水平，这部分的产量贡献大概230 万桶/天；3 月OPEC+减产会议商议扩大减产150 万桶/天未获通过，若加上前次协议拟深化的50 万桶/天，这部分最终落实则OPEC+合计减产规模可能达到450-500 万桶/天。按照1000万桶/天的减产目标，则美国、加拿大、巴西等产油国还需贡献500 万桶/天以上的减产份额。协调扩大减产联盟的难度之大可想而知。

    　　一方面是美国页岩油气改变了常规油气时代以NOC 为主的市场形态，主要页岩油气生产商加入减产联盟的可能性虽然存在，但生产商情况各异，在价格回升后，减产持续性存疑；另一方面1000 万桶/天的规模未必能够填平需求降幅，对油价的驱动可能出现非常明显的边际递减效应，进而瓦解减产努力。

    　　“三国演义”依然是主旋律

    　　首先，对于俄罗斯的分析我们认为不要忽略西方制裁的因素。在全球面临疫情威胁的背景下，延续不断的制裁措施削弱了世界范围内的抗疫合作前景，俄方这一表态毫无疑问是针对美国的。我们认为在这一背景下，减产是俄美谈判的重要筹码。

    　　其次，美国是再次举起关税大棒还是协调页岩油气生产商加入减产 目前来看，白宫对于油价的看法存在分歧，特朗普总统认为较低的汽柴油价格有利于整体经济发展，页岩油气企业面临的潜在债务危机并没有引起足够重视。我们认为协调主要生产商加入减产的效果可能不达预期，一方面这不符合页岩油气行业运作逻辑，另一方面行业集中度相对较低，头部生产商的产量占比有限，容易造成落实减产协议与他人做嫁衣裳方面的矛盾。按照价格信号传导，进而被动“去产能”可能是最有可能的实现路径。

    　　再次，沙特方面的思路出现明显变化，从“产量换收入”到“储量换债务”的改变，给了沙特主动挑起价格战的底气。而且经历了多轮减产，在当前形势下的有效减产必须有包括美国在内的多方参与，这是沙特向世界清晰表明的态度。此外，还应注意的是沙特方面推迟了5 月官方价格的公布时间至4 月9 日会议之后，我们认为此举在一定程度上表现出了沙特参与商谈的诚意。

    　　综合以上，我们认为要把价格战和减产看作两个独立事件。短期看，结束价格战可能性较大，但对于减产不应过于乐观。

    　　美国怀挺（Whiting）石油公司申请破产保护，多米诺骨牌倒下的前奏4 月1 日，美国页岩油生产商Whiting Petroleum 向德州法院申请第11 章破产保护，共涉及36 亿美元债务及73 亿美元资产。

    　　Whiting Petroleum 总部设在丹佛，是北达科他州巴肯产油区的主要页岩油开采公司之一，及科罗拉多州规模最大的石油生产厂商。回顾公司的高光时刻，2014 年WhitingPetroleum 股价曾一度达到371.68 美元的历史最高价，之后便一路下行，截至3 月底股价仅仅剩下0.29 美元。公司财务情况非常脆弱，流动比率仅为0.44，是过去数年页岩油气行业低回报、高负债模式的典型代表。

    　　美国原油钻机数呈现快速下跌势头

    　　贝克休斯数据显示，4 月3 日当周活跃钻机数为562 台，环比下降62 台，数据连续三周大降。其中Permian 盆地活跃钻机数降至351 台，环比下降31 台，创2017 年底以来新低。 众所周知，美国原油活跃钻机数是美国页岩油气企业新井投资强度的直观指标。由于油价走低，且基本上已经击穿该国大多数区块的盈亏平衡线，伴随后续到来的债务偿还高峰，诸多企业选择减少新井开发，以及出售旗下优质资产方式缓解现金流压力

    　　对此，我们维持此前观点，即在当前环境下页岩油气公司惯常使用的套期保值工具能够起到很好的业绩缓冲作用，且较大量的DUC 数量仍能够对产量产生部分支撑作用。

    　　但同时也需要看到，套保工具难以长期使用，且在当前油价水平下为未来产量套期保值毫无意义；DUC 大量释放需要考虑完井成本，当前WTI 接近20 美元的价格能够为完井提供的利润空间并不大，但不排除部分企业出于维持现金流方面的考虑动用这部分库存井资源。因此，若油价在当前水平下维持一个季度或者更长时间，我们认为美国页岩油气产量存在响应价格信号，加速下降的可能。若油价维持更长时间的底部盘整（1 年或更久），我们或许能够看到OPEC 阵营在15 年-16 年希望看到的页岩油气企业出清的情况。

    　　重点关注4 月9 日会议结果，2020 年油价相关投资推荐五大方向

    　　2020 年关注五大方向：一是加大油服及油气管道工程标的配置力度；二是以长丝为主并具备持续增量的民营炼化一体化标的；三是布局具安全边际的氢能源标的华昌化工、东华能源；四是关注短流程乙烯工艺落地；五是天然气一体化标的。

    　　风险提示：公共卫生事件持续扩散；经济衰退导致原油需求下降；减产联盟瓦解，市场转而增产陷入恶性价格竞争