【招商宏观】美联储超常规货币政策的历史回顾——2020年3月宏观政策分析报告

　　招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究，秉承全球宏观，本土智慧的独特视角，力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。

　　核心观点：

　　金融危机之后，主要发达经济体先后实施了长期资产购买计划（即量化宽松、QE）、名义负利率、前瞻性引导等超常规的货币政策。理论上，超常规货币政策能压低长期实际利率，向银行体系注入基础货币，并改善信贷扩张的条件，因此能稳定增长、促进就业、加速通胀。但现实中的政策效果却在多方面超出了理论预期。

　　本文对美联储超常规货币政策操作进行了历史回顾，并分析了政策实施和退出过程中美国经济增长与就业、利率走势、价格指数、资本市场等方面的表现，主要结论有4方面。

　　首先，先后三轮QE在稳定增长、带动就业、加速通胀上表现各异：QE1实现了V形反转，QE2引发了轻度滞胀，QE3规模更大持续期更长，但效果却并不明显。总体而言，QE在不同的经济形势之下效果各异。

　　其次，作为政策中介变量，中长期的实际利率能否被引入下行路径，是QE能否取得政策效果的关键。

　　再次，超常规的货币政策并没有加速通胀，反而伴生的是全球性的通胀率下降，其原因主要是银行超额准备金的增加，以及资金脱实向虚引发金融资产泡沫，这动摇了通胀目标制的合理性。

　　最后，危机过后，量化宽松的退出与加息进程的启动又会对全球经济存在明显的溢出效应。美债收益率、美元走强，一方面压低原油价格，形成全球通缩压力，强化全球利率下行趋势；另一方面导致国际资本回流美国，加剧新兴经济体经济下行压力，这又进一步收窄新兴经济体与美国的利差，助推美元走强，形成循环。

　　以下为正文内容：

　　一、引言：金融危机之后的政策框架调整

　　经济政策是经济现状与理想目标之间矛盾运动的产物。政策制定程序可分为确定现状、判断现状与理想的背离程度、预估待选经济政策的效果、进行选择决策和付诸实施五个阶段，前四个阶段称为政策设计。金融危机之后，世界主要经济体的宏观经济政策设计都面临着现实基础的变化与既有分析框架的调整，重点方向包括：

　　（1） 短期名义利率触及零下限并失去下行空间，货币政策调控对象转换为中长期利率，前瞻性引导、QE、名义负利率等超常规的调控工具进入实践，又在阶段性、局部性的效果显现之后渐次退出。在这一过程中形成的经济结构、产业链分工、债务存量、资产价格等将在长时间内对全球经济产生滞后影响。

　　（2）全球通胀长期趋于收缩，动摇了通胀目标制的前提，宏观调控也逐渐从单一价格稳定目标再次回归到兼顾经济增长、价格稳定、充分就业、国际收支平衡等多个目标。

　　（3）经济仍处于长期停滞状态，货币政策难以独力应对供给侧的结构性阻滞，使积极的财政政策与结构性改革逐渐成为政策重心，尽管需要耗费更大成本、更长时间。

　　（4）以经济增长率、通胀率、利率、汇率等总量指标为核心的经典政策框架受到质疑，更多涉及微观行为分析的资产泡沫、债务积压、金融机构监管与救助等成为新的焦点。

　　2016年下半年以来，全球宏观调控政策重心的转移从理论进入了现实。以特朗普新政为代表，对内调控从货币政策转向积极的财政政策与结构性改革，对外政策则从全球化转向保护主义。政策重心的转移，带动长期利率、通胀预期、经济前景等多方面转向，呈现出长周期拐点将至的势头，且初始阶段转折之迅速也远超预期。但在此后三年多来的实践中，先前的超常规宽松货币政策仍然发挥着滞后影响，这不但体现在积聚下来的债务存量、处于高位的资产价格等现实层面，也体现在宏观经济理论和政策设计框架等理论层面，以致美联储的货币政策正常化进程一再受阻，经济稍显出衰退迹象就会产生宽松预期。这不单是现实的依赖症，也是心理的依赖症。

　　因此，有必要对美联储等货币当局在金融危机后实施的超常规货币政策进行进一步研究，而且这一课题也应该成为宏观经济研究长期关注的课题。本文分析分为四节：一是对比分析美联储三轮QE在稳定增长、带动就业、加速通胀三个层面上的政策效果；二是对美联储政策的中间变量中长期实际利率进行测算，评价其对政策效果的贡献；三是分析超常规宽松货币政策背景下通胀率持续下降的原因；四是分析退出量化宽松与启动加息所产生的溢出与反馈效应。

　　二、美联储三轮QE效果对比