旗滨集团(601636)2019年三季报点评：业绩增长拐点显现

报告摘要：

    事件：公司发布2019 年三季报，前三季度共实现营业收入65.32 亿元，同比增加7.6%，归母净利为9.27 亿元，同比下降3.33%，降幅相较2019年中报明显收窄，实现每股收益0.35 元。单季业绩表现来看，2019Q3 公司实现归母净利4.09 亿元，同比大增34.6%，结束了2018Q4 以来的同比负增局面。单季归母净利创历史新高。

    玻璃出厂价上升和原材料重碱价格下降是单三季度业绩大幅改善主因。

    旗滨集团的主要市场在华东和华南，根据公司2018 年年报，公司营收中有49.08%来自于华东地区，有27.45%来自于华南地区。以位于福建的漳州旗滨期货交割价格为例，公司主要市场5MM 浮法玻璃日交割价格从6月末的1427 元/吨，上涨到2019 年9 月末的1506 元/吨，单三季度区间涨幅5.54%。与此同时玻璃原材料重质纯碱在华东和华南地区的价格皆有所下降，降幅分别为2.63%和5.13%，旗滨集团作为重资产的国内浮法玻璃龙头，生产线产能较大，玻璃原片产销基本平衡，产量增长的空间较小，在玻璃价格提升和原材料价格下降的背景之下公司业绩弹性较大，单三季度业绩同比大幅改善符合我们的预期。公司三季度末存货较期初大增51.04%，是因产能增加带来的库存商品增多和公司逢低价战略储备重质纯碱，低价储备的原材料有助于公司应对原材料价格波动风险，提升公司对成本端的控制能力。

    经营性净现金流有所下降，但仍具备分红基础。2019 年前三季度，公司经营活动净现金流为10.23 亿元，较期初下降26.42%，主要原因有三：1、报告期内新产能投产所导致的营运资金增加；2、节能玻璃销售业务增加使得公司应收账款较期初增加69.71%；3、公司趁重质纯碱价格下跌进行大量战略储备。作为玻璃龙头公司之一，从2013 年以来每年经营性现金净流量均在7 亿以上，2017 甚至达到23.5 亿元。公司每年会对净利润进行现金分红，上市以来除2014 年（行业景气度不但下降而且预期悲观）没有分红外，每年的分红比例均不低于30%，2017 年甚至高达71%。公司2019 前三季度经营净现金流虽有所下降但仍处于历史较高水平，我们认为2019 年继续分红将是大概率事件，按照30%的历史最低分红率，当前股息率水平在4%左右，如果按照历史最高分红率，则当前股息率将达到9%左右。

    中长期发展规划和股权激励助力玻璃龙头长期发展向好。2019 年9 月，旗滨集团公告《中长期发展战略规划纲要（2019-2024年）》（以下称“战略纲要”）、《事业合伙人持股计划（草案）》以及《中长期发展计划之第一期员工持股计划（草案）》等公司文件，为公司设定长期发展规划的同时，以员工持股计划和和合伙人持股计划的方式将员工、管理层和公司利益进行深度绑定。根据公司“战略纲要”，2021 年公司要实现营收超100 亿元，以2018 年营收为基数，公司2018-2021 年CAGR 目标高达6%以上，且ROE 不低于同行业可比公司80 分位值，2024 年的营收目标要超135 亿元。谋划做大做强的同时，公司推出了管理层层面的事业合伙人持股计划和第一期员工持股计划，通过利益绑定来刺激公司整体创业活力，我们认为“目标+强激励”的搭配组合将会有力助推玻璃龙头的中长期发展，旗滨集团在公司经营层面将会更为优质。同时认为，由于旗滨主营的玻璃业务属于典型的周期性行业，业绩受宏观经济情况影响较大，此次公司做出的中长期发展规划对业绩增长提出了长期稳定的要求，同时也将ROE 作为考核目标，这意味着公司在战略层面有意降低自身业绩的强周期性，我们将大概率看到公司在周期下行阶段依然会努力保持产能扩张以提升市占率，同时期间费用的降低也值得期待。

    盈利预测与投资评级： 我们预计公司2019 年到2020 年的EPS 为0.47 元、0.56 元和0.62 元，对应的动态PE 为8 倍、7倍和6 倍。考虑到公司业绩增速进入拐点，单季增速由负转正；玻璃价格提升带动公司业绩弹性较高；股息率高；中长期规划和员工激励计划助力公司进一步发展；估值低；维持公司“推荐”投资评级。

    风险提示：玻璃价格改善持续性和弹性不及预期。