只有结构性调控，没有“结构性货币政策”

　　【财新网】（专栏作家 张涛）在各国进行财政救助纾困之前，各国货币当局就已开始着手必要的经济干预来应对疫情，由此也连带出了对货币当局干预方式、手段等方面的讨论。例如，近期在国内就有诸如“结构性货币政策与总量型货币政策平衡”问题的讨论。对此，我想谈自己的三点认识。

　　首先，“必须采取行动”是各国货币当局的反思共识。

　　由于有了对上世纪30年代“大萧条”成因的反思——防止货币金融条件过度收紧是化解危机的必要条件，所以当2008年全球金融海啸爆发，包括美联储、欧洲央行、日本央行、人民银行等在内的各国货币当局在“采取行动”方面都没有犹豫不决，而事后危机应对的效果则更坚定了各国货币当局共识：当经济运行无论是面对外生性冲击，还是面对内生性冲击时，货币当局都“必须要采取行动”。此点已被前美联储主席伯南克在其危机后出版的专著《行动的勇气》和与前美国财长保尔森、前纽约联储主席盖特纳合著的《灭火》的书中反复强调。

　　正是基于此认识，即便货币政策不是直接化解公共卫生安全危机的手段，但出于防止疫情引发货币金融条件自发式收紧，并加重经济螺旋式坠落的风险，在此次疫情应对中，美联储在其应对2008年金融海啸措施“剧本”的基础上，实施了有史以来速度最快、规模最大和工具最多的经济干预，此举的直接效果，就是将美股从断崖式的暴跌中挽救出来。2中旬至3月中旬期间，标普500指数最大跌幅超过35%，之后在美联储的救市下，标普500指数的反弹幅度已近35%，可见美联储本轮救市赢得了市场的认可。

　　其次，结构性货币政策是个伪概念

　　鉴于中国疫情爆发期较早、防疫采取的社交隔离措施较严，因而在政策对冲方面，人民银行是全球范围内最早进行经济干预的货币当局，这也是我们对“必须采取行动”共识的体现，不过出于对“大水漫灌”后遗症的反思，人民银行更多采取了差别化的干预手段和工具，由此出现了一种误识：将人民银行通过差别化政策工具进行的调控视作为“结构性货币政策”。

　　对此，我认为所谓“结构性货币政策”本身就是一个伪概念，货币政策自始自终就只是总量宏观调控的政策，而货币当局可以开展结构性调控，也必须要赋予货币当局进行结构性调控的职责。如果说“必须采取行动”是对“大萧条”的反思，而货币当局需兼顾结构性和总量性的问题则是对2008年全球金融危机的反思。这一点反映到中国，就是2017年第五次全国金融会议上确立的“货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，而在双支柱调控框架下，结构性问题可以通过宏观审慎工具来解决，总量问题则依然要靠货币政策。例如，在本轮应对疫情期间，不少国家货币当局均有条件地阶段性降低了对商业银行的资本监管要求、提高了对不良资产的容忍度等等，这些就是典型的运用宏观审慎工具进行结构性调控，但没有哪家货币当局声称自己采取了结构性货币政策。

　　第三，要务必珍视“正常货币政策空间”

　　在应对危机的政策力度上，各国央行的实际行动更多被各自的经济、金融情况所决定。例如，2008年金融危机期间，当联邦基金利率降至零下限之后，货币金融条件仍处于收缩状态，为此美联储创设很多新的政策工具，包括实施多轮量化宽松；而在本次疫情应对期间，美联储除了联邦基金利率降至零下限制外，还进一步扩大了施策对象范围，创设更多的工具，这些举措都属于危机状态下相机抉择的政策选择，与传统的逆周期调控下的常规货币政策有着明显差别。例如，相机抉择下的非常规政策始终都要面临政策的退出问题，因为非常规政策作为一剂猛药，其副作用也是显而易见的；而传统货币政策工具中不少工具本身就有自动稳定器的功能，所以就不存在退出问题。这也就是为什么在2008危机应对之后，各国央行都无比珍视“正常的货币政策空间”，因为非常规政策无论是在实施阶段，还是在退出阶段，其带来的扭曲和外溢性影响都是巨大，而且非常规政策还要面临无法退出的巨大风险。

　　但由于正常的货币政策空间已经十分有限，以至于包括美联储在内的不少货币当局只能依靠继续持续加大相机抉择的非常规政策力度来应对本次疫情冲击，甚至在某种程度上已参照现代货币理论（MMT）开始施策，实际上都属于无奈下的选择，因为之后政策退出变得越来越难，由此产生的经济扭曲成本也越来越大，经济脆弱性则越来越高。