兴业证券：油轮高运价的背后还需要关注什么？

　　近期油轮运价暴涨，我们在2019年11月10日的《油轮行业历史周期回顾及此轮周期展望》及2020年3月10日《中远海能(行情600026,诊股)跟踪报告：短期关注储油行情，中期关注油运周期上行》中，对油运行业进行了分析展望，本篇报告主要就目前市场关注的一些问题谈谈我们的思考。

　　一

　　为何上周（3月9日-13日）油轮运价开始暴涨？

　　上周油轮运价暴涨，VLCC中东至中国航线原油运价从上周一约1.7美元/桶上涨至本周一约7美元/桶，对应VLCC日租金水平从3.9万美元/天上涨至25万美元/天。我们认为主要原因是上周沙特宣布大幅增产导致油价快速暴跌至较低的水平，一方面沙特大幅增产提供了额外的货量，另一方面油价暴跌至较低的水平短期大幅刺激抢油需求。

　　●国际原油价格战带来上周油价暴跌

　　3月6日，沙特和俄罗斯围绕原油减产协议谈判破裂，俄罗斯拒绝进一步减产，沙特迅速下调官方原油售价并计划增产，3月6日、9日两天，布油收盘价分别下跌9.3%、26.5%，从3月5日的50.2美元/桶下跌至3月9日的33.4美元/桶。

　　3月10日，沙特阿美在沙特证券交易所发布公告，4月份供应量将达到1230万桶/天（2月份为970万桶/天）。

　　3月11日，沙特阿美公告近期将把公司原油最高持续产能水平从1200万桶每日提升至1300万桶每日。阿布扎比国家石油公司称，将把4月原油产量提高至400万桶/日以上，并将加快将产能提高至500万桶/日的计划。

　　3月13日，据报道俄罗斯石油公司计划从4月提高石油产量，为适应当前油价和未来可能更低的油价。

　　●上周VLCC租约成交量开始大幅提升，显示了抢油需求

　　根据Clarksons搜集统计到的（并非全部成交）VLCC即期的租约成交情况，上周VLCC即期的租约成交了46艘（装货日期主要集中在三月下旬及四月上旬），上上周为28艘，2020年1月1日至3月8日的周均成交为27艘，2019年全年的周均成交为31艘，可以看出上周VLCC租约成交量开始大幅提升。

　　从原油的供应来看，沙特宣布四月份产量从970万桶/天大幅增加至1300万桶/天，产量增加330万桶/天。假设新增产量兑现，并且全部转为往亚洲的出口增量（实际还会往欧洲、北美出口），按照一条VLCC的运输能力5万桶/天（按照装载200万桶原油，中东-中国航线来回40天计算），沙特新增的产量若持续一年，需要当年增加66艘VLCC来运输。目前全球VLCC一共815艘（其中伊朗38艘受到美国制裁，无法在市场揽货），66艘VLCC占全球VLCC运力的8.1%（除去伊朗运力后的8.5%）。

　　●原油运价占货值比例低，运价弹性大，油价暴跌至较低的水平打开了运价上涨的空间

　　从1947-2008年油轮运价指数走势来看，油轮运价在历史上就多次呈现了巨大的波动性。

　　根据波罗的海航交所每日公布的VLCC中东-中国原油运价指数估算，3月16日VLCC中东-中国原油运价从3月5日的1.5美元/桶上升至7美元/桶，而同期布油收盘价下跌了最多18.7美元/桶。

　　上周油价快速暴跌了18.7美元/桶，并且30多美元/桶的油价已经处于较低的水平，因此大幅刺激了抢油需求，带来运价快速暴涨。运价是船货双方依据供求博弈的结果，短期需求的大幅上升必然会推升运价，而对于原油需求方来说，相较于油价下跌带来的成本下降，目前运价的上升是可接受的。不过也需要注意，如果油价在低位维持，原油相关的产成品价格可能会相应有所下调，届时炼厂等原油需求方对高运价的承受能力或将下降。（中国的情况比较特殊，当国际油价低于40美元/桶，国内汽柴油价格不再相应下调，但原油的其它产成品价格仍有下行压力）

　　我们对过去20多年的中东至亚洲航线原油运价占油价比例进行了估算（非准确值），结果显示1998年至今，这一比例的最小值为1.1%，最高值为25.5%，平均值为5.1%。

　　按照一艘VLCC装载200万桶原油计算，中东至中国航线来回程一般40-50天，运价每波动1美元/桶，对应一艘VLCC每日的租金（或者收入、税前利润）波动4-5万美元。

　　二　

　　如何看高运价的持续性？

　　●目前的租金水平处在过去30年的历史高位（仅低于去年四季度的高点）