破除美联储式货币政策幻觉

　　三月以来，美联储不断刷新人们对于货币政策的认识。在3月3日议息会议以外非常规降息50BP之后，3月16日再次紧急降息到0-0.25区间，并开启第四轮大规模量化宽松，一次性启动了“零利率+QE”的“鲍威尔疯狂”模式。紧随其后的是一系列危机救助货币政策操作，直接向市场提供巨量流动性支持，并且与多国央行重新建立临时美元流动性互换。

　　美联储对货币政策的滥用已经上瘾。3月23日，更是宣布了强力的“全面新措施”（extensive new measures)，也就是在开放式无限量资产购买的同时，继续广泛采用各种流动性支持工具，绕过金融市场，直接对经济主体和投资者进行救助。这些直接措施包括针对企业、消费者、地方政府等的信贷、债券资产的各类融资支持。正如鲍威尔3月26日接受公开采访所说，“美联储正在努力搭一座桥，把贷款转到那些没有贷款的地方”，其主要目的，还是想通过降低市场主体的融资成本，将流动性直接传导至企业和个人手中。

　　货币幻觉带来信心幻觉。美联储激进的无限量QE操作，给衰弱不堪的资本市场注入了一针强心剂，美股在史无前例的暴跌之后终于止跌回升，走出了连续三天的报复性上涨趋势。道琼斯指数更是在3月24日收盘上涨11.37%，创下了1933年大萧条以来的最大单日涨幅。加上对于2万亿财政刺激政策的预期，资本市场看似收获了一定的信心，也为“直升机撒钱”的完成做足了铺垫。但是股市的短期回升并不能表示美国流动性危机已经缓解，而资本市场的剧烈动荡也未能从根本上扭转投资者和市场主体的信心。

　　因为，从原理上看，此次疫情冲击与2008年金融危机有着本质的不同。2008年金融危机是由于美国次贷危机的恶化，直接冲击了金融体系，造成金融市场崩溃，是由金融体系传导到实体经济，造成更大范围的全球危机。但此次疫情危机并非由金融市场内生，而是直接冲击到实体经济，由于实体经济的“休克式”停摆和对市场主体的信心打击，反向造成了金融市场的恐慌。而且2008年金融危机之后，美联储形成的“经济稳定+金融稳定”货币政策框架，也已经在很大程度上重构了美国的货币政策操作环境。

　　由此观之，美股之前的连续暴跌和金融市场的一系列动荡，并非是由金融体系崩溃所导致，而是投资者对于疫情和实体经济危机的衍生反应，也是市场主体对于特朗普政府前期错误应对疫情冲击的情绪释放。这也能够解释，为什么美股四次熔断等极端“黑天鹅”事件，在短期之内密集爆发的异常。因此，与其说信心打击是来自于股市暴跌和流动性枯竭；还不如说是投资者对于美国疫情反应和治理失控信心缺乏，而导致的金融市场恶性踩踏。

　　实际上，美国实体经济已经受到重创，“持续衰退”已不可避免。美国劳工部的数据显示，在3月22日当周的失业救济申请人数超过了328万人，创造了新的历史纪录。更有甚者，多家机构预测全美将有超过1000万人因为疫情冲击而失业。经济活动停摆的直接表现是，3月的美国服务业采购经理人指数(PMI)环比下降了10.3个百分点，是2009年10月以来的最低水平。这表明，疫情的剧烈冲击已经远超预期，失业率飙升不仅会直接导致经济衰退，还将造成一系列社会问题，从而衍生出连锁的负面反应。

　　危机起源、传递和影响的逻辑不同，货币政策操作机制自然就不能机械的重复金融危机救助模式，当然也不能教条的去分析其实施效果。因此，直接面向实体经济的财政刺激政策，就显得更加重要。3月27日，美国2.2万亿美元经济刺激法案获得通过，直接向家庭和企业发放现金援助、贷款和补贴，被称为“美国历史上规模最大、影响最为深远的经济刺激方案”。尽管直接财政刺激的效果依然面临极大的不确定性，但与货币政策相比，财政刺激的传导机制更加简单，对金融市场的负面影响也更小。而且，如果美国疫情能在7月之前得到有效控制，那么企业和家庭的恢复，将对以消费为主的美国经济提供基本面支撑。

　　当然，以上暗含的前提就是，美国政府和社会能够针对疫情防控采取更加有效的措施。毕竟，危机的源头是来自于疫情的冲击。正如伯南克所强调的，如果不能改善美国的公共卫生政策，以控制住疫情蔓延，那么，再多的货币政策和财政政策都难以发挥作用。对比来看，我们可以清楚地判断，中国在统筹疫情防控和经济社会发展工作各阶段，所采取的政策举措的合理性和有效性。

　　从全球层面来看，美联储货币政策滥用还将进一步影响到美元本身。由于激进的宽松政策，美联储的资产负债表已经迅速扩张超过了5.3万亿美元，而且还有进一步增加的趋势。多家金融机构预测，如果美联储保持QE购债节奏，到6月份资产负债表将突破10万亿美元的天量规模。其负面影响显而易见，扩表有可能在短期内改善美国市场的流动性，但却不可避免的造成美元贬值。由于强烈的外部效应，伴随流动性扩散和美元贬值而来的，就是美国经济风险向全世界转移。但美联储似乎忘了，美元的国际地位已不可与十年前同日而语。在风险外溢的同时，美联储的货币政策正在极大的损伤美元自身的国际储备货币地位。