棉花产业“保险+期货”模式期权定价问题分析

　　由于棉花具有季节生产、全年消费的特点，因此价格波动幅度大，且具有鲜明的季节性波动特征。一般而言，收获季节棉价偏低，之后棉价不断攀升，棉花产业链企业面临棉价波动风险。一方面，棉农在出售籽棉时面临两难困境：如果即时出售则售价低，而囤棉待涨则资金紧张，储存成本高；另一方面，纺纱厂在大量采购棉花之前，担心棉价上涨提升采购成本，而大批购进棉花后，又担心棉价下跌造成库存价值损失。无论对于棉农，还是纺纱厂，“期货+保险”模式都是最好的选择。

　　A期权产品介绍

　　农户为规避棉花价格下跌给种植带来的风险，通过保险公司购买棉花价格保险，这样便锁定了棉花未来的销售价格。棉企为规避棉花价格上涨给生产经营活动带来的成本风险，通过保险公司购买棉花价格保险，这样便锁定了棉花未来的成本价格。

　　保险公司卖出保险后，若农产品(000061,股吧)价格发生不利变化，保险公司需要对农户或棉企进行理赔。但与其他险种不同的是，农业价格保险的理赔率较高，当价格发生大幅不利波动时保险公司将面临巨额赔付风险。为规避巨额赔付风险，保险公司购买由期货公司风险管理子公司提供的场外期权产品进行“再保险”。

　　期货公司向保险公司卖出期权产品，收取权利金，承担相应的理赔义务。若未来农产品价格发生不利变化，期货公司必须对保险公司进行赔款补偿。

　　最终，风险通过层层转移传递给期货公司，期货公司则需利用衍生品的特性、专业化的手段在期货市场进行期货交易来对冲风险。

　　图为项目操作流程

　　农户想要以较少的费用规避价格下跌风险，而企业则希望固化成本，保证营收，规避价格上涨的风险。因为传统的欧式、美式期权价格较为昂贵，期货公司设计了双向式组合结构化期权产品，此款产品的相关要素见下表：

　　此款期权产品由看涨和看跌两个平值期权组合而成，这样可以保证双向赔付，棉农和棉企的利益均可得到照顾。其中看跌期权面向棉农，设置目的是帮助棉农规避棉价下跌的风险。看跌期权的赔付额由两阶段组成，第一阶段（1个月）实行欧式期权，在第一阶段到期时，行权价格与当日期货收盘价之差大于0，则差价的1/3为第一阶段赔付额，棉农无权在此时选择终止合同。第二阶段（2个月）实行亚式期权，在到期日时，行权价格与标的资产每日收盘价在最后2个月内的算术平均价格之差大于0，则差价的2/3为第二阶段赔付额。3个月后，总的赔付额是第一阶段加第二阶段赔付额之和，由期货公司赔付保险公司。

　　看跌期权为保证棉农的收益而设置，当棉价下降时，行权条件即可触发，棉农可得到相应的偿付金额。棉企放弃行权，但可从棉价下跌中得到成本下降的额外收益。计算公式为：赔偿金额=[（1/3）×（行权价格-标的资产在第一阶段末当日收盘价）+（2/3）×（行权价格-标的资产在第二阶段有效期内每日收盘价的算数平均价）]×投保数量。

　　看涨期权面向棉企，为保证棉企的收益而设置。该看涨期权分两个阶段，第一阶段为期一个月，为欧式期权。即在第一个月结束时，棉企可选择按月末的收盘价和执行价之差结算收益，同时结束整个保险合同。如果棉企选择继续该合同，则后两个月变为亚式，执行价变为第一个月的月末收盘价。最终收益按后两个月的收盘平均价和执行价之差结算。当棉价上涨时，行权条件即可触发，棉企可得到相应的偿付金额，棉价上涨造成的成本压力将会得到对冲。棉农放弃行权，但可从棉价上涨中得到额外收益。计算公式为：赔偿金额=[标的资产在第一阶段末当日收盘价-行权价格]×投保数量或[标的资产在第二阶段有效期内每日收盘价的算数平均价-新行权价格]×投保数量。

　　B定价模型选择

　　双向式组合结构化期权属于奇异期权，理论上没有解析定价公式。针对这类期权，业内通常采用数值定价方法。数值定价方法主要有二叉树方法、蒙特卡罗模拟法、有限差分法，本方案选择蒙特卡罗方法进行定价，蒙特卡罗模型对于路径依赖型期权及期权回报取决于多个标的数量的期权价值的计算，都有较好的应用。