航运行业深度研究报告：即期运价逼近三十年最高 多因素助推超级油轮超强弹性

　　近期市场回顾：1）VLCC 即期运价报27.9 万美元（3/13），周上涨728%，逼近三十年最高水平，超级油轮超强弹性显现，同时推动Q1 均值已经达到7万美元，显著超过2.8 万美元的保本点。我们在18 年8 月提出的新一轮景气周期自18Q4 开启，已充分印证。2）超强运价背后：多重因素共振。其一是产油国意图增产，3 月6 日OPEC+减产协议失败后，沙特表示将自4 月起加大原油产量，假设按照日均超过1200 万桶的产量，较2 月增速约25%。其二是原油期货出现升水结构，原油价格暴跌导致远期升水，为租用VLCC 进行储油套利带来空间。其三预计低油价或带来原油消费国加大进口储备的意愿。

    　　超级油轮逻辑再梳理。VLCC 供需框架中：供给看交付-退出，需求看储油套利、产油国出口、消费国进口三因素。1）当前核心逻辑一：重要产油国增产加大出口。OPEC+出口份额持续下降，OPEC 组织从16 年的56.4%降至18 年的53.9%，下降了2.5 个百分点，19 年则继续下降。因此若以沙特为代表的OPEC 国家以增产抢量为目的，则会强化海上石油运输贸易活动。2）当前强化辅助逻辑二：原油期货出现升水结构。我们测算储油套利：假设油价40 美元/桶，租期三个月，综合考虑财务费用和损耗率后，在VLCC-TCE 分别为3、4、5 万美元/天情况下，三个月原油期货价格较现货升水超过1.75、2.2、2.65美元/桶，即存在套利机会。2008 年一度曾租用55 艘VLCC 用于浮舱，占当时总运力近10%。当前根据克拉克森对船舶使用状态的统计，我们发现57 艘船带有Storage 标记，若剔除伊朗油运NIT 的船舶后，大约38 艘，占比不到5%，仍有不小的提升空间。3）被忽视的情形：运价强弹性的背后或意味着市场实际有效运力低于预期。我们认为可以剔除几类对市场有效报价影响不大的船舶类型，老旧船（20 年船龄以上的船舶62 艘，15-19 年的船舶153 艘），“被制裁”船舶（伊朗NIT 船只38 艘），服务于本国为主的船公司（沙特国家航运Bahri41 艘），假设剩余船舶20%有长协锁定，则行业有效参与市场报价的运力在417-539 艘之间，相当于占比46-66%。因此事件性冲击会造成边际市场的供需紧张，带来运价的超强弹性。4）长期角度看供需，两年景气向上更加明确。a）供给：交付高峰已过，在手订单处于底部。2019 年是交付高峰，净增64 艘，目前在手订单仅60 艘，占运力比重不到8%，处在历史低位。

    　　其中包括2020 年30 艘（订单41 艘，已经交付11 艘），2021 年27 艘，持续下降。老旧船占比处于高位，20 年以上的老旧船62 艘，占比8%，15-19 年的老旧船153 艘，占比19%。b）需求端：OPEC+增产将成为主逻辑，美油加大出口拉长航距构成更长维度下的积极因素。

    　　投资建议：景气向上周期，持续推荐招商轮船、中远海能。1）静态弹性测算：

    　　运价每提升1 万美元，将带来招轮与海能（考虑海能租入9 艘VLCC）年化约11-12 亿人民币利润增厚。在3、5、7、10 万美元均价下，外贸油运可贡献利润增厚分别为2、26、49、85 亿人民币。（仅为模拟测算，与实际成交运价、长协合同锁定等均有关，或存在出入）2）弹性业务外，招轮与海能各自有部分相对稳定业务。招商轮船：散货+LNG+其他业务预计年化贡献约11 亿净利，散货业务存在弹性。中远海能：内贸+LNG 预计可贡献约13 亿利润。考虑强周期行业一旦开启向上周期，易超预期，持续推荐招商轮船与中远海能。

    　　风险提示：若OPEC+组织重新达成减产协议或对短期运价产生负面影响；疫情冲击导致全球经济大幅下滑，则影响需求。