金瑞期货：铜第四季度报告 | 研报精选

　　9月经济表现企稳 但压力仍在 政策利好释放后，与之匹配的是经济阶段性企稳。高频数据显示样本城市的房地产销售和耗煤量双双回升，需求和生产有阶段性恢复。随着政策利好的消化，高CPI对继续宽松的货币政策形成制约。土地购置增速回落，房地产开发投资回落的趋势仍将延续，叠加外部的不确定性下，四季度后期的仍有压力。

　　市场博弈经济稳增长下的边际变化及政策调整空间 国内稳增长背景下经济有企稳表现，而海外经济预期转弱。全球经济并非一致地企稳或恶化。总体承压之下，市场或继续博弈经济稳增长下的边际变化及政策调整空间。

　　四季度消费总体平稳难有亮眼表现 建筑用铜占比容易被低估，即便地产竣工带动下消费有一定增量，但不敌其他版块拖累。电网投资额在四季度有赶工的需求，但从电网招标来看，并没有明显的增量。下游的消费最大的影响因素还是在于建筑业，占据铜消费的22%，通常被市场低估。如果四季度建筑业竣工面积能够真正起来，或将成为拉动下游消费的唯一支撑。除此之外的汽车和空调四季度消费难有亮点。

　　原料继续收紧 精铜保持紧平衡 年初我们便提出粗铜/废铜供应紧张压制精炼厂开工的观点，三季度逐渐得到兑现。一是境外粗铜产量的削减；二是国内废铜供应尤其是低品位废铜的吃紧和粗铜库存的去无可去。四季度这一情况仍将延续，废铜进口有进一步收紧的预期，海外粗铜产量并未恢复，加之去无可去的粗铜及废铜库存，精铜增产空间仍会有一定压制，供应端将继续提供支撑。

　　四季度铜价难有明显单边趋势 全球经济并没有一致性的企稳或恶化，现货端原料保持紧张、精铜维持低库存下的紧平衡格局。宏观和基本面博弈下铜价难有明显的单边趋势，除非贸易格局的异动等宏观事件。贸易谈判结果牵动政策神经，外部压力趋弱，则国内对冲力度也会下滑，但外部压力增加，国内的刺激力度也会加强。中性假设下，LME三月核心波动区间为（5600 5900）美元/吨，对应沪铜主力（46000 48000）元/吨。若谈判形势恶化，则境内外价格区间将下移至（5400 5800）和（44000 47500）。

　　一、铜价交易逻辑及我们的观点

　　国内稳增长背景下9月经济有企稳表现，海外经济预期转弱。全球经济并非一致的企稳或恶化。总体承压之下，市场或继续博弈稳增长下的边际变化及政策调整空间。现货端原料保持紧张、精铜维持低库存下的紧平衡格局。宏观和基本面博弈下铜价难有明显的单边趋势，除非宏观风险事件的冲击，如贸易格局的异动。

　　去年4季度表观消费基数低、拖累小，与之形成对比的是3季度，因去年3季度表观消费基数很高，对今年3季度表观消费的拖累较大。消费中性偏好的假设下，年内库存还可继续去化数万吨。当下全球显性库存72万吨，国内41万吨，还有约20万吨融资锁定的库存，如果库存继续下降，对铜价的短期支撑会比较强。

　　基本面来看，四季度消费增长/1%（去年同期该增速为1.5%）之下，精铜维持紧平衡。持续收紧的原料+小幅削减的废铜进口+中性的精铜供应，继续给予铜基本面一定支撑。

　　全球经济并没有一致性的企稳或恶化，现货端原料保持紧张、精铜维持低库存下的紧平衡格局。宏观和基本面博弈下铜价难有明显的单边趋势，除非贸易格局的异动等宏观事件。贸易谈判结果牵动政策调整神经，外部压力趋弱，则国内对冲力度也会下滑，但外部压力增加，国内的刺激力度也会加强。中性假设下，LME三月核心波动区间为（5600 5900）美元/吨，对应沪铜主力（46000 48000）元/吨。若谈判形势恶化，则境内外价格区间将下移至（5400 5800）和（44000 47500）。

　　风险点：向上风险全球宏观数据大幅下滑、谈崩；向下的风险来自谈判超预期达成。

　　二、9月经济有所企稳 但压力仍在

　　在9月份集中释放的宽松政策利好之后，与之匹配的是经济出现阶段企稳的迹象。从高频数据来看，样本城市的房地产销售和耗煤量双双回升，需求和生产有阶段性的恢复。与之匹配的是9月份最新的PMI显示有所回升。随着政策利好的消化，高CPI对继续宽松的货币政策形成制约。土地购置增速回落，房地产开发投资回落的趋势仍将延续，叠加外部的不确定性下，四季度后期的仍有压力。

　　2.1 需求回升，生产加大